来源(yuán)：梁中华(huá)宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题(tí)的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专题二(èr)》），当时(shí)主要分析(xī)欧美经济体，探讨(tǎo)金融危机后主要发(fā)达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因(yīn)。过(guò)去(qù)几年(nián)，我国货币(bì)政策稳(wěn)健偏宽松，M2增(zēng)速(sù)维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位(wèi)，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位(wèi)

　　在海外主要(yào)经济(jì)体普遍面临(lín)较(jiào)大通胀压力的(de)情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平(píng)。最新公布(bù)的我国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球(qiú)大宗商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势(shì)比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到全球性的外(wài)部(bù)因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所(suǒ)下(xià)行，但依然处于比(bǐ)较(jiào)高的(de)位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高的(de)“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起(qǐ)来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般(bān)来说(shuō)，统计货(huò)币的存量(liàng)是使(shǐ)用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已，它主要(yào)包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范(fàn)围(wéi)是很(hěn)广(guǎng)的，其实(shí)任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过(guò)详细的讨论。例如，在(zài)物物交换(huàn)的(de)时代，人们用自己(jǐ)生产的商品去交易其他人生产的(de)商品，没有传统意义上的现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场交易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以(yǐ)理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产品等，本(běn)质是类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是货币，而(ér)M2则主要统计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从货(huò)币(bì)的本质出(chū)发，现金、存(cún)款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流动性（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差(chà)一些，但依然还(hái)不(bù)错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定期存(cún)款的(de)流动性比活期存款要差一些(xiē)。从这个(gè)角度出发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加(jiā)上实体部门持有的理(lǐ)财、货币(bì)及公募(mù)基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面(miàn)的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部(bù)分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有很多其它渠(qú)道储藏货币(bì)。而(ér)过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐增(zēng)大(dà)，居民和企(qǐ)业减少了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告(gào)别(bié)了高增(zēng)长，甚至一度出(chū)现了负增长；信托(tuō)、券(quàn)商(shāng)和(hé)基金资(zī)管产(chǎn)品规模也陆续出现负增长。而同样是从2018年(nián)开(kāi)始(shǐ)，居民存款开始了高(gāo)增长，这说(shuō)明实体部(bù)门的货(huò)币储藏渠道(dào)逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可(kě)能会(huì)选择购(gòu)买(mǎi)银行理财、信托产品(pǐn)、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体创造(zào)的货币更多转回了购(gòu)买(mǎi)银(yín)行存款，这种结构性(xìng)变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那(nà)么高。横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图p>

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速度在下降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计(jì)存在(zài)范(fàn)围不全面的问(wèn)题，我(wǒ)们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的数据(横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图jù)来观察货币(bì)的创造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信(xìn)用(yòng)”是一(yī)枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账(zhàng)户也(yě)会同时增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部(bù)门(mén)的(de)货币量也(yě)增加1万元。该(gāi)居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将8000元支付(fù)给(gěi)另一个(gè)居民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买(mǎi)银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计入(rù)M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社融的(de)同(tóng)比增(zēng)速为(wèi)10％，相比(bǐ)M2的增速低(dī)了2个百(bǎi)分点(diǎn)以(yǐ)上。不过和我国5％左右(yòu)的实(shí)际经济增速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也不(bù)低，那为(wèi)何(hé)没有通胀呢(ne)？这就牵涉(shè)到(dào)另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存(cún)量(liàng)货币在经济体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流(liú)通(tōng)速度。

　　我们不妨先(xiān)来(lái)看个(gè)例子。在(zài)2020年疫情到来的时(shí)候(hòu)，美国政府(fǔ)部(bù)门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩张了(le)四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美(měi)国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀却依然在高位。整个过程可以(yǐ)理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流通速(sù)度(dù)也(yě)逐步加快，大规(guī)模的存量货币在(zài)经(jīng)济中加(jiā)快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的(de)储蓄(xù)率情况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受政府大(dà)量补(bǔ)贴后，并没(méi)有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐(zhú)步(bù)减弱后，居民信心(xīn)和预(yù)期(qī)改善，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升(shēng)货币流通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋(qū)势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创(chuàng)造速度(dù)和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流(liú)通速度是(shì)偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货币(bì)流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货(huò)币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算(suàn)，当前只有0.35次/年。这就意味(wèi)着(zhe)，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没有在经(jīng)济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低，从居民收支数据就(jiù)能观察出来。从一季度统计(jì)局居民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿偏(piān)弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷(dài)款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非(fēi)春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年金融危机的(de)时候。过去(qù)12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当(dāng)前(qián)这一(yī)增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑到房价物价上涨的(de)因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意愿是比(bǐ)较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等公共(gòng)部门债(zhài)券净发行是明显扩张(zhāng)的，而非(fēi)公共部门(mén)的(de)企业(yè)债券净发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张也较快，我国公共部(bù)门(mén)是信用和货币创造(zào)的重要(yào)支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在一定高位，而(ér)非公(gōng)共部门创造(zào)的货(huò)币量(liàng)处于低位，也(yě)反映(yìng)了(le)货币流通速度没有快速(sù)回升。

　　4 如何提(tí)振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状况，我们(men)依然可(kě)以从(cóng)货币数量方(fāng)程出发，一方面是稳住货币的存量，稳定实体(tǐ)的融资(zī)需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货(huò)币流通速(sù)度。

　　从第一个(gè)方面来看(kàn)，私人(rén)部门(mén)的(de)融资(zī)需求还偏弱(ruò)，需要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本来(lái)对冲。过(guò)去几年，政策(cè)上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成(chéng)本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经分析过(guò)，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利率(lǜ)仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算(suàn)，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图率的平均(jūn)值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均(jūn)值，考(kǎo)虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房贷(dài)利率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处(chù)于低位，所(suǒ)以(yǐ)这就相当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金，投资的回报率确(què)实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需要对居民负债(zhài)端(duān)成(chéng)本进行降息，否则(zé)居民净融资(zī)需求或(huò)依然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振(zhèn)实体的(de)信心和预(yù)期(qī)。居民和企业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消(xiāo)费、敢投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货币流转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的(de)工程(chéng)。

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