来(lái)源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过一(yī)篇(piān)类似(shì)标题的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通(tōng)胀研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我(wǒ)国(guó)货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终(zhōng)处(chù)于低位，近期也(yě)引发了(le)通(tōng)胀还是通缩的(de)讨论(lùn)。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问(wèn)题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在(zài)海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通胀压(yā)力(lì)的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的(de)终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年(nián)处(chù)于低位水(shuǐ)平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗商品价格的影(yǐng)响(xiǎng)，和其(qí)它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势(shì)比(bǐ)较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化(huà)更多是(shì)我国内部需求的集中体(tǐ)现，剔除食(shí)品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之前的绝大部(bù)分时(shí)间，核心CPI同比(bǐ)都在1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是(shì)金融数(shù)据，最新公布的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高(gāo)的位置。为何这么高的“货币”增速，通(tōng)胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这个问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只(zhǐ)是货币的(de)一部分而(ér)已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是存款(kuǎn)。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实(shí)任何商品都具(jù)有货币属(shǔ)性(xìng)，都(dōu)可以用来做货币(bì)使(shǐ)用，我(wǒ)们在(zài)之前的专题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论。例如(rú)，在(zài)物物(wù)交换的时代，人们用自己生产的商品去交易其他人生产的商品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现金(jīn)或存(cún)款出现(xiàn)，同样实现了市场(chǎng)交易、价(jià)值的交换，这种(zhǒng)相互(hù)交易的商品都可以理解为是(shì)“货币(bì)”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放(fàng)在理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它(tā)们对于居民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质出发，现金、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而这(zhè)些“货(huò)币”之间的(de)区(qū)别，仅仅是流动性（变(biàn)现能(néng)力(lì)）的大小不同而已。例(lì)如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流(liú)通中(zhōng)的(de)现金(jīn)，属(shǔ)于流动性最好的货币形式(shì)；M1是M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期(qī)存款的(de)流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差(chà)一些。从这(zhè)个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加(jiā)上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门持有的理财(cái)、货币及公募基(jī)金、资管产品等(děng)等，那样可以更(gèng)加(jiā)全面的(de)统(tǒng)计出货币量的变(biàn)化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居(jū)民(mín)和企业还有(yǒu)很多其它渠道储藏货(huò)币(bì)。而过(guò)去几年(nián)里，其它货(huò)币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道的(de)投资收益在(zài)不断降低、风险在(zài)逐渐增(zēng)大，居民和企(qǐ)业减少(shǎo)了(le)其(qí)它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现了负增(zēng)长；信托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款开始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实体部门的货币储(chǔ)藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体创造的(de)货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款，这(zhè)种结构性变化(huà)推升了纳(nà)入M2统计的(de)货币量(liàng)的增速。所以尽(jǐn)管M2增速(sù)很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通(tōng)速度(dù)在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围(wéi)不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融的数(shù)据来(lái)观(guān)察货币的创造速度。因为(wèi)从(cóng)理论上来说，“货(huò)币”和“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民(mín)从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账户(hù)也(yě)会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体(tǐ)部门的融资规模扩(kuò)张了1万(wàn)元(yuán)，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元支付给另一(yī)个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去(qù)购买银行理(lǐ)财(cái)。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果用(yòng)社融来描述货(huò)币的创造就(jiù)会客观(guān)很多(duō)，因为不管这些资(zī)金以什么(me)形(xíng)式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实(shí)际(jì)经济增速相比，社融反映的我国货币(bì)创造速(sù)度其(qí)实也(yě)不低(dī)，那为何没有通胀呢？这就牵(qiān)涉到另一个宏观问题(tí)，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看(kàn)有没(méi)有通胀，不(bù)仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这(zhè)些(xiē)存(cún)量货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不(bù)妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显推升(shēng)了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比(bǐ)最高一度达(dá)到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已(yǐ)经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然在高位。整个过(guò)程可(kě)以理解为，政(zhèng)府部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存量货(huò)币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从(cóng)居民的储蓄率(lǜ)情况也能看得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推(tuī)升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，当前美国(guó)居民储蓄(xù)率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之(zhī)前的趋(qū)势(shì)线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济增速比也不低(dī)，但货币(bì)流通速度是(shì)偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的(de)货币(bì)流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速(sù)度明显降低，根(gēn)据一季度(dù)最新数据测(cè)算(suàn)，当前(qián)只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经(jīng)济体中加快流转起(qǐ)来，说(shuō)明实体(tǐ)部门“花(huā)钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就(jiù)能(néng)观察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍(réng)然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映了鱼目混珠这个故事，鱼目混珠的典故支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也(yě)能够看(kàn)出来，因为一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较(jiào)快。从(cóng)居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度(dù)出现负增长，这是非(fēi)疫情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而(ér)之前最高的时候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速(sù)度已经回到(dào)了2016年时(shí)候的(de)水平(píng)，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆的意愿是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我(wǒ)们无法(fǎ)看到信贷投放的(de)结构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫(yì)情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张也较快，我(wǒ)国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信用和(hé)货币创造的重要支撑力量(liàng)，支撑存量货币增速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)创造的货(huò)币量处于低(dī)位，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可以从货币数量方程(chéng)出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信(xìn)心和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方(fāng)面来看(kàn)，私人部门的融资(zī)需求还偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低(dī)实体融资成本。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要(yào)降低负债端的(de)融资(zī)成(chéng)本(běn)来对冲。过去几年(nián)，政策上在降低企业融(róng)资成本上(shàng)发力较多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专题(tí)中已经分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平(píng)均值(zhí)仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的(de)房(fáng)贷(dài)利率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而(ér)这些还仅(jǐn)仅是平均值，考(kǎo)虑到个体情况，也(yě)有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利(lì)率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的(de)资产端来说(shuō)，房(fáng)产价格面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位(wèi)，所(suǒ)以这就(jiù)相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的。要改善居民的(de)资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居民(mín)负(fù)债端成本进行降息，否则居民净(jìng)融资需求或依(yī)然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看，要(yào)提升货币流(liú)通速度，需要提(tí)振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来(lái)说，货(huò)币流(liú)转速度才能加快，经济需求才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工(gōng)程。

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