主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力仍构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅小幅(fú)回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大(dà)，主(zhǔ)要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压力仍在(zài)约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍然较深。其二是(shì)今年(nián)降费政策未再明显新增，加之部分企业开始(shǐ)补缴社保费，企(qǐ)业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增速6个(gè)百分点形成鲜明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短(duǎn)期较快(kuài)恢复(fù)加之(zhī)投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约(yuē)束。3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名(míng)义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备(bèi)等均回(huí)升(shēng)明显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集(jí)中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收(shōu)增速(sù)延续改善，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于(yú)石(shí)化产业链相关行业需求持续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　成本率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油(yóu)价继(jì)续构成输入性成(chéng)本传(chuán)导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的(de)国内石化产业(yè)链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于(yú)其他行业(yè)。由于我国(guó)石化(huà)产业链主要(yào)为(wèi)中下(xià)游，上游环节在海外(wài)主要原油寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的(de)石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的(de)情(qíng)况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价(jià)下(xià)行导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下游成(chéng)本率实际上是改善的，与此同时，更靠(kào)近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石化产业链利润在高油价下仍承压(yā)。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营(yíng)业收(shōu)入与成本(běn)压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间(jiān)。3月工业企业利润数据显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然承压，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步(bù)结束，经济内生动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高(gāo)油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费逐(zhú)步恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率(lǜ)对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政策更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新增，费用率对于利润同比(bǐ)增速(sù)的的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动(dòng)后(hòu)的企业盈(yíng)利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大(dà)领先指(zhǐ)标已经验(yàn)证，重点关(guān)注(zhù)下半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐步复苏(sū)、国(g双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义uó)际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　风险提示：外部地缘(yuán)政治风(fēng)险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与费用压力仍是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分点至-21.4％，双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义当月同比(bǐ)也仅小幅回升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际(jì)营(yíng)收(shōu)增速已积(jī)极回升，抵消了PPI回落带来的(de)抑制，3月(yuè)名义营收(shōu)增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于(yú)两个方(fāng)面：

　　其一是国(guó)际高油价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降(jiàng)费政策未(wèi)再明显新(xīn)增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比(bǐ)压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至(zhì)-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率，对2022年全年(nián)工(gōng)业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动工业企(qǐ)业利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从(cóng)今年开(kāi)始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的(de)企业(yè)开始补缴社保费，加(jiā)之今年(nián)未再(zài)新(xīn)增更大(dà)力度的降费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业利(lì)润的拖(tuō)累开(kāi)始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支(zhī)撑(chēng)营(yíng)收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工(gōng)业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善(shàn)明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高基(jī)数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均(jūn)回(huí)升明显，显示(shì)递(dì)延需求释放以及(jí)汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速(sù)（名义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回(huí)落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链相关(guān)行业(yè)需求持续构成抑制。

　　三(sān)、成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性(xìng)成(chéng)本传导

　　3月工业企业成本(běn)率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力(lì)仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内(nèi)石(shí)化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要为中下(xià)游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因而国际高油价(jià)带(dài)来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内双曲线虚轴的位置，双曲线虚轴有什么意义产(chǎn)业链吸收，国内以中下(xià)游为主的(de)石(shí)化(huà)产业链反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下(xià)游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被(bèi)动走高、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增量(liàng)下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下(xià)游的消(xiāo)费行业成本(běn)率也明显改善（同(tóng)比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润仍显现韧性，但石(shí)化产业链利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业(yè)面临(lín)最(zuì)大的成本压力改善和积(jī)极的营(yíng)业(yè)收入回升，因而下(xià)游(yóu)消费行业利润增速(sù)恢复继(jì)续好于其他(tā)行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价(jià)格回落(luò)导(dǎo)致(zhì)上游利润(rùn)下降的(de)缘(yuán)故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制(zhì)品(pǐn)、通用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物制品等行业利(lì)润增速(sù)均改(gǎi)善10-20个(gè)百分(fēn)点。相(xiāng)较而言，石(shí)化产业(yè)链(liàn)行业在营业收入与成(chéng)本压(yā)力均承压背景下，利润增速仍处于(yú)-40.7％的较深区(qū)间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今年(nián)目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非新增(zēng)，费用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累(lèi)也(yě)将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生动能(néng)的复苏可以期待，两大(dà)领先指标已经验证，其一是居(jū)民消费倾(qīng)向结束持(chí)续一(yī)年的下滑过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推动上(shàng)半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉(lā)动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半(bàn)年经济内生动能逐步复(fù)苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自(zì)申万宏源宏观研究(jiū)报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业(yè)企业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析(xī)师：屠强(qiáng)王胜

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