文(wén)丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础。随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋(qū)弱，私人部门(mén)举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对有限，城投化债(zhài)、中(zhōng)央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的(de)重要基础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)表示第一的词语四字，古代表示第一的词语观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我(wǒ)国名(míng)义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在(zài)经济(jì)快速发展时期(qī)，企业(yè)利用杠杆加(jiā)大投资带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等成(chéng)本，企(qǐ)业主观上(shàng)也愿意举债融(róng)资。此后(hòu)，随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民(mín)、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年初(chū)财政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往(wǎng)情(qíng)况来(lái)看，年初的(de)财(cái)政预算在正常年份是较(jiào)为严(yán)格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近几年仅有两个较为(wèi)特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫特别(bié)国(guó)债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的。二(èr)是2022年专项债限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放，严格(gé)来(lái)讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门(mén)今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格，经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年(nián)一季度已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩约6.1万亿(yì)的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居(jū)民资(zī)产负债表的主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这些因(yīn)素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估(gū)算，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)40％左右是住(zhù)房资(zī)产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产负债表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的消费(fèi)决(jué)策。此外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城镇居民对(duì)当期(qī)收入的(de)感受以及(jí)对未来收(shōu)入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和(hé)投资的倾向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计能够趋稳(wěn)，但难以大(dà)幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间(jiān)也受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及(jí)城投债务(wù)压力较(jiào)大的制约(yuē)。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央(yāng)行多次(cì)明(míng)确结构性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以(yǐ)及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边际(jì)上来看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不(bù)断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大(dà)，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来(lái)看(kàn)，解决的办(bàn)法大概(gài)有(yǒu)以下几(jǐ)个维度。一是城投化(huà)债。一(yī)季度城(chéng)投(tóu)债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升反映出了地方融资(zī)平台积极(jí)化债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地方债务化解工作。二是中央政府适(shì)度(dù)加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍有(yǒu)一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等(děng)方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三(sān)是货币政策可以适度(dù)放松。如果下半年经济增(zēng)长的(de)动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适时(shí)适量地进行(xíng)降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融(róng)资(zī)需求，从而增强企业(yè)部(bù)门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不(bù)及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速(sù)是过去(qù)几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀(zhàng)增速加(jiā)持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础下，债务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带来的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，此(cǐ)时对企业(yè)来(lái)说(shuō)杠杆经营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此企业主观(guān)上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不(bù)再(zài)。随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济(jì)的(de)潜(qián)在(zài)增速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情(qíng)的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收(shōu)入预期(qī)都相对较(jiào)弱(ruò)，进一(yī)步(bù)抬升杠(gāng)杆(gān)的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且实际效(xiào)果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部(bù)门(mén)加杠杆意(yì)愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的(de)实体经济部(bù)门杠(gāng)杆(gān)率已经超(chāo)过了发达(dá)经济体的(de)平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面临内需不足的(de)情况，这其中既(jì)受(shòu)企业部门(mén)投资(zī)意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部(bù)门融(róng)资(zī)状况分化显(xiǎn)著，民企融(róng)资需求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融(róng)资则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人部门(mén)加(jiā)杠杆是持续的增量(liàng)，而(ér)当前(qián)私人(rén)部门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速(sù)显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企(qǐ)业(yè)的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间内难(nán)以恢复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二(èr)，去(qù)年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高于M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经济中可(kě)供投资的机(jī)会(huì)在(zài)减(jiǎn)少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的(de)刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对(duì)融资(zī)需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产(chǎn)，此外(wài)则是汽车(chē)。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱(ruò)，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也在过往有一(yī)定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资需求的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预算约(yuē)束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力(lì)度略有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举债额度不(bù)得突破限(xiàn)额。最近几年有两个(gè)相(xiāng)对特(tè)殊的案例，但都(dōu)未(wèi)突(tū)破预(yù)算(suàn)。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上(shàng)提出要发行(xíng)的(de)抗疫特(tè)别国(guó)债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫(yì)情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不计(jì)入(rù)财政赤(chì)字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开(kāi)时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。此外(wài)是2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年(nián)经(jīng)济受疫(yì)情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看，狭义政府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基(表示第一的词语四字，古代表示第一的词语jī)本(běn)定格(gé)，政府部门只能严格按照预(yù)算(suàn)限额(é)举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要的(de)影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入以及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资(zī)产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居民的资产结构主要可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大(dà)部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了(le)居民资产负(fù)债表的扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资产，其中绝大部分是住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然(rán)而从去(qù)年(nián)开始，房地产的(de)价值便出现缩水(shuǐ)，除(chú)一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市(shì)二(èr)手房价格(gé)同(tóng)比出现下降，今年以(yǐ)来降(jiàng)幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回升(shēng)的空间仍受(shòu)限(xiàn)。房地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下(xià)降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩(suō)水，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信(xìn)心连续(xù)多个季(jì)度处(chù)于50％的临界(jiè)值之下，尽管(guǎn)在今年(nián)一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差(chà)距(jù)。收入感受以及对未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融(róng)资产）的(de)倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别(bié)位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格(gé)的下降(jiàng)叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款减少而存款变多，居民资产负债表收(shōu)缩。今年以来，居民新增(zēng)贷款的(de)累计(jì)值(zhí)随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款更是达到了(le)疫情(qíng)以(yǐ)来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的表现共(gòng)同反映出(chū)居民资(zī)产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房(fáng)地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内(nèi)居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力(lì)仍(réng)有所欠缺(quē)。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加杠杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较(jiào)大的制约。

　　今年(nián)的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企业部门的融资进行了很大的支持(chí)，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工(gōng)具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(niá表示第一的词语四字，古代表示第一的词语n)以来，央行多(duō)次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出(chū)现下降。

　　部(bù)分(fēn)结构性货(huò)币政策工具的使(shǐ)用(yòng)进度相对(duì)较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步(bù)提升额度的(de)空间有限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专项(xiàng)再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截至今年3月末，累计使用进度(dù)仍(réng)未过半。此外，今年一季度新(xīn)设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷款支持计划余额仍(réng)为零。由于多项(xiàng)工具的使用进度偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来(lái)进一(yī)步(bù)提升额度(dù)的可能性较低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力(lì)偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合债务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走(zǒu)高(gāo)。考虑(lǜ)到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或(huò)将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后(hòu)劲可(kě)能不(bù)足。今年(nián)一季(jì)度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系对企业(yè)部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去(qù)年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷(dài)后(hòu)劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就(jiù)会(huì)有所体现。在(zài)经历了(le)一季度杠杆空间大幅(fú)抬(tái)升之后，企业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，未来的(de)解决办(bàn)法我们(men)认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投(tóu)化债。地方债务压(yā)力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的上升(shēng)也反映出了地方融资平(píng)台积(jī)极化债的态(tài)度及决心。二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬(tái)升留出更为充(chōng)足的空间(jiān)。

　　第二，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政(zhèng)府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则为29％，与发达国(guó)家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要(yào)集(jí)中在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央(yāng)政府可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货(huò)币政策适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部(bù)门投资的意愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及(jí)预(yù)期。

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