平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现乏力(lì)。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社融增(zēng)长明显降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月疫情(qíng)冲击期间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增(zēng)2873亿(yì)元(yuán)，“稳信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在(zài)于人民(mín)币信(xìn)贷增势放(fàng)缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融(róng)资(zī)和(hé)直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一(yī)季度的格(gé)局。1）委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅正(zhèng)增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期(qī)有所下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券(quàn)到期规(guī)模较大(dà)。3）政府债融资(zī)规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前(qián)批(pī)的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债(zhài)额(é)度(dù)，期间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均(jūn)值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产(chǎn)销(xiāo)售不(bù)振(zhèn)使其增量(liàng)不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷(dài)投放传统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)能(néng)有效(xiào)发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。此外，4月初以来存(cún)款(kuǎn)利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的可持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷款利(lì)率的进一步下调“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化的主(zhǔ)因。在贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时，企业存款也有边际改善(shàn)。2）M2同比增速有(yǒu)所回落。4月居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百(bǎi)分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存款同(tóng)比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下(xià)调挂牌(pái)存(cún)款利率、银行理财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家庭(tíng)资产的(de)再配置，流向消(xiāo)费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大(dà)幅多(duō)增，但结合基建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额(é)数据看，财政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国经济环比增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比(bǐ)看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支(zhī)持(chí)还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通过(guò)财政加(jiā)力、促(cù)进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫(yì)情(qíng)多点散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及今年一季度(dù)“开门红”期间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方(fāng)面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基(jī)本延(yán)续了一(yī)季度的(de)格局(jú)。

• 阿富汗是哪一年灭亡的>　　一则，企(qǐ)业(yè)直接融资同比缩量，继续(xù)小幅拖累新增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规模持(chí)续高于去年同期，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月推出的500亿元(yuán)民营(yíng)企业债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待(dài)落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政府债(zhài)融资规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计(jì)多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处(chù阿富汗是哪一年灭亡的)在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万(wàn)亿。如(rú)果(guǒ)近期下达地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程序，剩余批次地方债(zhài)可能(néng)至6月中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖(tuō)累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增，持续对社融构成小幅(fú)支(zhī)撑。其中，委(wěi)托贷款和信托(tuō)贷(dài)款单月(yuè)小幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据(jù)贴(tiē)现(xiàn)减少的情(qíng)况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点仅(jǐn)略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿(yì)元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长期贷(dài)款(kuǎn)延(yán)续前期亮眼表(biǎo)现，同(tóng)比大幅(fú)多(duō)增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新(xīn)增人民币贷款的最大(dà)问题仍然(rán)在(zài)于居民(mín)中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预(yù)期(qī)偏弱、提前(qián)偿(cháng)还(hái)存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季(jì)的(de)数据，尚不能(néng)得出(chū)企业信贷需求不足(zú)的结(jié)论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款(kuǎn)利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　阿富汗是哪一年灭亡的

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，企业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月(yuè)新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存(cún)款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面，4月信贷(dài)扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不强。另(lìng)一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民(mín)资产再配置，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月(yuè)以(yǐ)来多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年(nián)、3年、5年期(qī)存款平均利(lì)率分(fēn)别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模(mó)达历(lì)史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同(tóng)期留抵(dǐ)退(tuì)税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标出现了下行的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以(yǐ)来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦(jiāo)化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工(gōng)金额(é)同环比(bǐ)较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地重(zhòng)大项目(mù)开工总投(tóu)资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致(zhì)中(zhōng)国经济的(de)环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

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