分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社(shè)融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我们想继(jì)续提示(shì)居民(mín)超额储蓄大概率仍会(huì)继续积累，较难(nán)大量释放至消费、购房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末(mò)继(jì)续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积(jī)累超额(é)储蓄。我(wǒ)们认为，经(jīng)济(jì)结构转型(xíng)升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收(shōu)入预期悲观的根本性原(yuán)因(yīn)，疫情(qíng)在(zài)一(yī)定(dìng)程度(dù)上掩盖(gài)了其影响，也因(yīn)此(cǐ)居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢的过程。对于(yú)后续信用(yòng)表现(xiàn)，预(yù)计二季度(dù)市场对宽(kuān)信用的预期波动或明显加大，可(kě)能(néng)形成信(xìn)用收紧预期，对于政策工具(jù)，我(wǒ)们判断(duàn)二季度货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高背景可(kě)以设(shè)置被包(bāo)含可以(yǐ)完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增(zēng)7188亿元，信贷(dài)较弱符合我们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿(yì)元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本(běn)一致，低于wind一致预期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们(men)在4月11日(rì)的报告《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提示了(le)一季度信贷(dài)的大体量(liàng)投放或对后续(xù)信(xìn)贷形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目(mù)前观(guān)点得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少(shǎo)2411亿元，同比(bǐ)少(shǎo)增约241亿(yì)元，其中，短期、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多(duō)增约(yuē)1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中(zhōng)长期贷款增加6669亿元(yuán)，票(piào)据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动(dòng)分别约+84汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点9、+4017、-3868亿(yì)元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的最高值(zhí)（有数据以来），占4月企业贷款增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高水(shuǐ)平。去(qù)年4月受(shòu)疫情影响，信贷仅增加(jiā)2652亿（同比少增3953亿(yì)），今年同比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们(men)认为基建、制造业（尤其(qí)是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等(děng)领域是主要投向，地产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新闻(wén)发布会(huì)披露数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元(yuán)，同比多增(zēng)6237亿元(yuán)；房地产(chǎn)业中长期贷款新(xīn)增6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月，多(duō)家银(yín)行在2022年年报业绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年(nián)绿色、基(jī)建、科创(chuàng)将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业(yè)存单利差（6个(gè)月）持续震荡(dàng)下行(xíng)，体现(xiàn)银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项(xiàng)目仍录(lù)得大幅同比少增。值得注(zhù)意的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供(gōng)需(xū)关系(xì)略(lüè)有反转(zhuǎn)，相(xiāng)关市场观点认为信贷或有走(zǒu)强，但我们在(zài)5月1日(rì)发布的(de)报告《4月数(shù)据预测(cè)：价格(gé)向下(xià)，盈(yíng)利承压，制造业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并(bìng)非是银行卖盘大(dà)幅(fú)增加，而(ér)是来(lái)自企业贴现量增(zēng)加所致（汉语拼音u在什么时候上面加两点，拼音里的u什么时候加点票(piào)据利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下(xià)行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱，此观点(diǎn)得到验证(zhèng)。

　　4月居民(mín)端贷款即使(shǐ)有去(qù)年的低基数(shù)，仍然表(biǎo)现较(jiào)弱，尤其是地产销售高频回落对应(yīng)的居民中长期(qī)贷款再次(cì)出(chū)现同比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售相对审慎(shèn)的观(guān)点(diǎn)相一致。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款(kuǎn)多月(yuè)仍有一定同比改善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款增(zēng)加2134亿元，信贷小月非银(yín)贷款季节(jié)性大增，且银(yín)行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕(yù)，数据较高，也进一步导致社(shè)融(róng)口径信贷明显低于(yú)人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多(duō)增2729亿(yì)元(yuán)），与我(wǒ)们预期的1.55万亿(yì)更为接近(jìn)，wind一致预期(qī)为1.72万(wàn)亿(yì)。4月(yuè)社(shè)融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债券(quàn)、非标项目(mù)及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票(piào)减少(shǎo)1347亿元，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民(mín)币贷款增加4431亿元，同(tóng)比多增729亿元；外币贷款折合人民币(bì)减少319亿(yì)元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表(biǎo)现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多(duō)636亿元。委托贷款增加(jiā)83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量或(huò)来自公积金贷(dài)款；信托贷款(kuǎn)增加(jiā)119亿元，同比多(duō)增734亿元，信(xìn)托贷款主要受地产金融政策影响，“十六条(tiáo)”明(míng)确规定(dìng)“支持开发贷款(kuǎn)、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存量融资合(hé)理展期”，金(jīn)融机(jī)构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款数(shù)据，且融(róng)资(zī)类(lèi)信托若依据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比(bǐ)减少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同(tóng)比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元(yuán)；非金(jīn)融企业(yè)境(jìng)内股票融资993亿元，同比(bǐ)少(shǎo)173亿元(yuán)。受信用(yòng)债收益率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的(de)影响，企(qǐ)业(yè)债(zhài)券(quàn)融资稳定(dìng)，保持(chí)了今年以(yǐ)来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速下(xià)行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完(wán)全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基数走高(gāo)使得增速(sù)回落。

　　4月末(mò)M1增速(sù)较前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱(ruò)，但(dàn)4月末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受(shòu)益(yì)于居民消(xiāo)费、出(chū)行(xíng)活跃(yuè)度提(tí)高，居民(mín)储蓄存款部(bù)分转为企(qǐ)业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完(wán)全符合我们(men)的预期。M1的(de)主要影响因素是(shì)企业活期存(cún)款，其与消费类(lèi)相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们(men)判断居民消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可(kě)能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但(dàn)速度较(jiào)为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较(jiào)前(qián)值回落0.3个百分点，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现(xiàn)相似，体(tǐ)现(xiàn)经济修复的结构性失衡(héng)，三(sān)四线城市(shì)及农村地区(qū)经济改(gǎi)善略(lüè)弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍在继(jì)续积累(lèi)

　　我们(men)想继续提示居民超额储蓄(xù)仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量(liàng)释放至消(xiāo)费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算(suàn)的2020年-2023年(nián)4月我国居(jū)民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相(xiāng)较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大(dà)幅增加(jiā)了1.61万亿，也就是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超(chāo)额储蓄，这符合我们(men)此前的判断。我们(men)认为，经济结构转型升级是导致(zhì)居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)收(shōu)入预期(qī)悲(bēi)观的(de)根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄(xù)的释放将(jiāng)是一(yī)个较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少(shǎo)4609亿元，同(tóng)比多(duō)减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存(cún)款减少(shǎo)1408亿元，财政(zhèng)性存款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回(huí)落，但(dàn)我们认为主要是由于季节(jié)性，这与银行季末冲存款、季(jì)初居民存(cún)款资(zī)金重新流入理(lǐ)财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一(yī)假期，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也(yě)是企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今年4月(yuè)企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相(xiāng)对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅度高于今年。

　　>>预(yù)计二季度货(huò)币政策主要体现结(jié)构性特(tè)征，下(xià)半年有(yǒu)望(wàng)降准、降(jiàng)息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放或对后续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿较强，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信贷投(tóu)放，这会导致后(hòu)续的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末(mò)政治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的(de)货币政策要(yào)精准(zhǔn)有(yǒu)力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经(jīng)济工作会(huì)议(yì)的(de)部署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有力”更加强(qiáng)调货(huò)币(bì)政(zhèng)策的(de)结构性发力，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将(jiāng)发(fā)挥主导作用(yòng)。根据央行(xíng)官方数据(jù)，截至今年3月末，我国结构性货币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元(yuán)，增(zēng)加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月分别新(xīn)创设房企纾(shū)困(kùn)专项再贷款、租赁住房(fáng)贷款支持(chí)计(jì)划两项结(jié)构性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地产(chǎn)领(lǐng)域(yù)，体现维稳意(yì)图。我们预计(jì)央(yāng)行后续将继续(xù)强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的信(xìn)贷支持(chí)，结(jié)构性政策将(jiāng)继续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是(shì)信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的(de)相邻月(yuè)份间的信贷表现波(bō)动较大，这(zhè)也(yě)将对今年的各月构(gòu)成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大，未(wèi)来(lái)的三个季度合(hé)计看，信贷增量或有同比少增，信(xìn)贷增速(sù)也将是逐(zhú)步小(xiǎo)幅回落的趋势，预(yù)计信贷(dài)年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季(jì)度信贷(dài)增量占全(quán)年比重(zhòng)或高达(dá)45％-47％，处于历史极高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半(bàn)年(nián)可(kě)能再次降(jiàng)准的(de)判(pàn)断。由(yóu)于下半年(nián)经(jīng)济下行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有(yǒu)降(jiàng)准时间窗口。对于(yú)降(jiàng)息，预计美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币(bì)政(zhèng)策差收敛，我国将出现(xiàn)国(guó)际收支、汇率改善(shàn)机会，货币(bì)政策宽松空间进(jìn)一(yī)步打开，形成降息预(yù)期。

　　对(duì)于社融(róng)，预计(jì)1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有望同(tóng)比多增的情(qíng)况下，预计社融增(zēng)速可维(wéi)持震荡走升，预(yù)计年末升至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基(jī)本匹配；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年(nián)4月的(de)12.4％均(jūn)有(yǒu)明(míng)显回落，但仍明显高于GDP实(shí)际增速+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形(xíng)势及(jí)地产领域风险加(jiā)剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后续(xù)宽信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定宽高背景可(kě)以设置(zhì)被包含可(kě)以完美对齐背景图(tú)和文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模(mó)板

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