平安(ān)首经团队：钟正(zhèng)生/范城恺

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格(gé)平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下修(xiū)，CME利率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门trong>1-4月美国(guó)通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半(bàn)年平均环比增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱(qū)动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国(guó)机动车(chē)和零部(bù)件等消(xiāo)费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因(yīn)美(měi)国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美国通胀回落(luò)持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通胀(zhàng)环(huán)比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行的可能性(xìng)：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽车消费(fèi)回升，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制(zhì)其继续(xù)降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外，美国(guó)汽(qì)车(chē)制造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住(zhù)房租金(jīn)回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的桃胶要怎么泡发最好吃，桃胶要怎么泡发最好吃窍门(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租(zū)金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求(qiú)维持(chí)强劲；欧佩克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估美联储长时(shí)间保持高利(lì)率对经济的负面(miàn)影响，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力(lì)仍未(wèi)消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩(suō)预期上(shàng)修(xiū)时期，美债(zhài)利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降息超(chāo)预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市(shì)场进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年(nián)以来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我们认为，美国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当基数效应利好不再，美国标题通胀率可(kě)能企稳(wěn)，且不排除超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽车(chē)价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格(gé)反(fǎn)弹的(de)风(fēng)险均值得关注。若下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进(jìn)一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预(yù)期、低于(yú)前值。美国(guó)劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于(yú)预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显(xiǎn)示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续2个月环比零(líng)增长(zhǎng)，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源商(shāng)品环比(bǐ)2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅(lǚ)游旺季的影响，环比(bǐ)3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核(hé)心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年(nián)中期(qī)以来最(zuì)大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月(yuè)小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修(xiū)，美(měi)股纳指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由(yóu)前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的(de)加权平均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)下跌10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美(měi)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通(tōng)胀仍(réng)然维持高位，而能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著下(xià)降(jiàng)：2022下半年国(guó)际(jì)能源价格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能(néng)源价格基本企稳，能(néng)源(yuán)分(fēn)项平(píng)均环比仅下(xià)降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住(zhù)房租金环(huán)比增速维(wéi)持高位(wèi)，而二手车价(jià)格止跌回(huí)升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回(huí)落的利好。我们(men)在(zài)此前(qián)报告中已提示(shì)，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。2023年一季度(dù)，美国个人(rén)消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百(bǎi)分点(diǎn)。结构上，服务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产(chǎn)负(fù)债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多方因(yīn)素加持（参(cān)考(kǎo)报告(gào)《对美(měi)国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行(xíng)与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发(fā)生新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因(yīn)，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增(zēng)速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利(lì)好不再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超(chāo)预期(qī)上行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增长，但(dàn)自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继(jì)续修(xiū)复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车(chē)企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企稳回升。2023年一(yī)季度，美国机动车和零部件消费同比增长4.4％，在连(lián)续(xù)六(liù)个季(jì)度(dù)负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正增(zēng)长(zhǎng)。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美(měi)国汽车消费回升的(de)趋势，2023年1-3月美(měi)国国内(nèi)汽(qì)车销量(liàng)同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部(bù)数据(jù)显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年中左(zuǒ)右触顶回(huí)落，继而市场期待2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比(bǐ)增速放缓。但是，房价(jià)与租金的(de)相关性(xìng)并不稳(wěn)定。此外，考虑(lǜ)到当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也(yě)可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住房租(zū)金环(huán)比(bǐ)增(zēng)速仍持续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降(jiàng)至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而(ér)超预期(qī)反(fǎn)弹。首先(xiān)，尽管美欧经(jīng)济前景蒙尘，但(dàn)全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石(shí)油需求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中(zhōng)国需(xū)求复(fù)苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产量(liàng)，以干预(yù)市场(chǎng)、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的国际油价。但好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国(guó)地(dì)区银行危机再起，油(yóu)价回调(diào)。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天(tiān)然气供需缺(quē)口(kǒu)仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口(kǒu)不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备可(kě)能处于警戒(jiè)线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起(qǐ)，原油、天然气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增(zēng)速维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为明(míng)确(què)地表示2023年可能不会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时(shí)，美联(lián)储选(xuǎn)择降息(xī)的(de)底气可(kě)能不足。截至目前(qián)，市场对(duì)于美联储下(xià)半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的(de)负面影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应(yīng)地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国(guó)经(jīng)济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息(xī)超预期提前等(děng)。

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