核(hé)心(xīn)观点

　　事件：4月(yuè)人(rén)民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿(yì)元，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显(xiǎn)低于(yú)市场预期(qī)，居民(mín)新增融资再(zài)度转为(wèi)同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求(qiú)和(hé)商品房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反(fǎn)映的总(zǒng)需求短板仍在居(jū)民(mín)端，居民高存(cún)款和(hé)弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指(zhǐ)向居(jū)民信心(xīn)依然不足。居民部门(mén)对(duì)资(zī)金(jīn)的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依赖于居民(mín)信心(xīn)和(hé)预期的(de)进一步提振，这也是后(hòu)续观(guān)察金融和(hé)经济数(shù)据的关(guān)键(jiàn)。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地产链(liàn)条修(xiū)复节奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然(rán)回(huí)落(luò)，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)关键在于激活居民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期(qī)为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元(yuán)左右；4月新(xīn)增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一(yī)季度新增社融(róng)14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万亿(yì)元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度的前(qián)置发(fā)力后，4月投放力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来看，经济复苏(sū)的力度(dù)，强烈(liè)依(yī)赖于(yú)信(xìn)贷增长的持续性。信(xìn)用周期的持续回(huí)升一(yī)般指向需求的强劲复(fù)苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增(zēng)信贷连(lián)续(xù)3个(gè)月大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义价格(gé)正滑入(rù)通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信(xìn)贷(dài)对(duì)经济(jì)的推动效(xiào)应(yīng)将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复(fù)苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完全(quán)依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经济(jì)内(nèi)生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷(dài)、财政和(hé)产业(yè)政策协同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较(jiào)强，一季度新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但(dàn)随(suí)着信贷政策(cè)由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回落(luò)，4月新增融资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳(wěn)定(dìng)，关键在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则(zé)，在政策层较强的(de)稳(wěn)信(xìn)贷(dài)诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于(yú)财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期(qī)间已基(jī)本(běn)确定(dìng)。企业融(róng)资需求自2022年(nián)以来总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业(yè)政策的持续发力，企业融资(zī)需求的稳定性较高(gāo)。

　　居民融资需求(qiú)却(què)难有定论，表观上，居民融(róng)资服(fú)务于消(xiāo)费(fèi)和购房行(xíng)为(wèi)，但在持(chí)续回暖2个月后，4月(yuè)居(jū)民新增(zēng)融(róng)资再(zài)度转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预期和负债强(qiáng)度，而(ér)当前居民(mín)就业和(hé)收入明显分化(huà)，边际(jì)消费倾向(xiàng)较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改(gǎi)善。

　　二是(shì)，资金从企(qǐ)业(yè)部门持续流(liú)向居(jū)民部门(mén)，而居民部门向企业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在(zài)两重可(kě)能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也(yě)就(jiù)是(shì)说(shuō)，企业(yè)通过经营和贷款获取的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来(lái)的资(zī)金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业(yè)账户(hù)，表现在数据上，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正(zhèng)在好转。

　　二(èr)、 居民新增融(róng)资再度(dù)转弱，企业融资需求(qiú)延续景(jǐng)气

　　居民(mín)贷款(kuǎn)端，消费和按揭信贷均明显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)。4月居民部门新增净融(róng)资(zī)同比少增241亿元，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比(bǐ)多(duō)增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生(shēng)活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业(yè)PMI商务(wù)活动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显弱于季节性水平(píng)。乘(chéng)联会数据显示(shì)，4月乘用车(chē)日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期均(jūn)值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转(zhuǎn)与厂商大(dà)幅降价促销紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费(fèi)需求(qiú)依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预(yù)期和购房(fáng)活动同样呈(chéng)现(xiàn)改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率远(yuǎn)高(gāo)于(yú)理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导致以按(àn)揭贷为(wèi)主(zhǔ)的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续(xù)2个月边际(jì)走弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民(mín)累(lèi)计(jì)新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去(qù)年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同比(bǐ)增(zēng)速(sù)较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民(mín)存款增速已连(lián)续走弱2个月(yuè)，但增速仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出现释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持(chí)高位，一方(fāng)面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放；另一方面，可能指向居民收入(rù)分化加(jiā)剧。

　　企业(yè)端，企业经(jīng)营预(yù)期持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企业部门新增信贷6850亿元，同比多(duō)增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业(yè)中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月(yuè)政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发(fā)力(lì)仍(réng)是政府债(zhài)券融资的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年(nián)跟(gēn)2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉(sù)求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均(jūn)在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的(de)部分专项债务新(xīn)增额(é)度(dù)，因而(ér)，政府(fǔ)债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾向(xiàng)。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋势分化，资金在向居民部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已经持续收缩(suō)6个月，而(ér)M2同(tóng)比增速则已(yǐ)持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居(jū)民账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能(néng)性，并证(zhèng)实了第二重可(kě)能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷款(kuǎn)获取的资金，以薪酬等方式转移(yí)至居民部(bù)门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便(biàn)将企业转移来(lái)的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式沉(chén)淀了下来，而(ér)不是通(tōng)过消(xiāo)费的方式(shì)使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企(qǐ)业，居民“超额(é)储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量M2同比(bǐ)增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利(lì)率中(zhōng)枢(shū)也(yě)将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在(zài)疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线定性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币的发力强度将会逐渐收(shōu)敛。同(tóng)时，在去(qù)年财政发力(lì)的(de)过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央行(xíng)结存利润，推动了财政存款和央行结存(cún)利润向私(sī)人(rén)部(bù)门的转移，今年财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共同(tóng)推动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展(zhǎn)望(wàng)：新增社(shè)融的强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱(ruò)，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速回升的斜(xié)率则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财政和产业政策(cè)的相互配合(hé)下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期(qī)总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求(qiú)，企业融资需(xū)求(qiú)的稳(wěn)定(dìng)性相对较强(qiáng)；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以来政策曾先后(hòu)表(biǎo)态“货(huò)币(bì)信贷总量要适度(dù)节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求(qiú)信(xìn)贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居(jū)民部门(mén)仍是当前融(róng)资(zī)的短板，引(yǐn)导其合理改善(shàn)预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋势性回升的重要条件。今年2月之(zhī)前，居民部门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现(xiàn)连(li拉普拉斯分块矩阵公式例题，拉普拉斯分块矩阵公式副对角线án)续2个月的同比扩张后，4月再度转为(wèi)同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存(cún)款(kuǎn)持(chí)续保持较高增速，居民(mín)预期(qī)改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力(lì)。

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