主要内容

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成本与费用压力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业(yè)企业利润(rùn)当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速(sù)积(jī)极(jí)回升，抵消PPI回(huí)落的抑(yì)制，令(lìng)3月名义(yì)营收增(zēng)速(sù)回升，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两(liǎng)方面，其一是国际(jì)高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策(cè)未再明显新增(zēng)，加(jiā)之(zhī)部分企业开(kāi)始补(bǔ)缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比(bǐ)压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-9.5个百(bǎi)分点。与去年费(fèi)用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增(zēng)速6个百(bǎi)分点形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增(zēng)速(sù)延(yán)续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本传导。3月工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同(tóng)比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要(yào)原(yuán)油寡(guǎ)头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较(jiào)而言(yán)，煤(méi)炭(tàn)产业链上(shàng)中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增量也(yě)扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利(lì)润承压，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下游(yóu)消费行业利润(rùn)增速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设(shè)备(bèi)等(děng)改(gǎi)善(shàn)明显，煤炭冶金产业(yè)链中下游利润增速(sù)也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产业链行(xíng)业(yè)在营(yíng)业收入与成(chéng)本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧(cè)短(duǎn)期恢复较快，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈利的三重(zhòng)风险，其(qí)一(yī)是经济内生动(dòng)能弱(ruò)化(huà)。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减(jiǎn)产操(cāo)作(zuò)，加之(zhī)全球(qiú)服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用率对(duì)于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期(qī)社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年氯化钾相对原子质量是多少，目前(qián)降(jiàng)费政策(cè)更(gèng)多为(wèi)延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的(de)的(de)拖累也(yě)将逐(zhú)步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔(tī)除基数扰动后的企业(yè)盈利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领先(xiān)指标已经验证(zhèng)，重点关(guān)注下半年经济内生(shēng)动能逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步(bù)趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆(nì)PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至-21.4％，当月同(tóng)比也仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际(jì)营(yíng)收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压力仍在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。

　　其(qí)二是今(jīn)年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加(jiā)大，3月(yuè)费用(yòng)对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年工业企业利润增(zēng)速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年拉动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个(gè)百分(fēn)点。但(dàn)从(cóng)今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费(fèi)的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费(fèi)政(zhèng)策，从同(tóng)比视角来(lái)看费用对于工业企业利润(rùn)的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收：消费短期较(jiào)快恢(huī)复加之(zhī)投资韧性(xìng)支撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关行业(yè)营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖(tuō)累，其中汽(qì)车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设(shè)备（高基(jī)数下仍改善(shàn)0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示(shì)递延需(xū)求释(shì)放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需(xū)求(qiú)的推动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续(xù)改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建(jiàn)安投资构(gòu)成支撑，但石(shí)油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在(zài)缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力，但(dàn)高油价(jià)继续构成输入(rù)性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节(jié)在海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油(yóu)价带来的上游利润(rùn)改善无(wú)法(fǎ)被国内产(chǎn)业链吸收(shōu)，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业(yè)链(liàn)上中下游均在国内(nèi)，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成本(běn)率被动走高(gāo)、利润承压，而(ér)中下游成(chéng)本(běn)率实际(jì)上(shàng)是改善的（成本(běn)率(lǜ)同(tóng)比(bǐ)增量下(xià)行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，更靠(kào)近下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性(xìng)，但石化产业链利润(rùn)在高油价(jià)下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利(lì)润增速恢复继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回(huí)落导致(zhì)上游利润下(xià)降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游利润增(zēng)速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利(lì)润增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在(zài)营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景(jǐng)下，利(lì)润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区(qū)间(jiān)。

　　五、关(guān)注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润数据显示，虽然经济需求侧短期恢(huī)复较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然(rán)承(chéng)压，而展(zhǎn)望二(èr)季(jì)度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回(huí)升过程逐步(bù)结束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这(zhè)也(yě)意(yì)味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其三是(shì)费用率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也(yě)将(j氯化钾相对原子质量是多少，iāng)逐步(bù)显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈(yíng)利真(zhēn)实修复过(guò)程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复(fù)苏可以期待，两大领先指(zhǐ)标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地产建安投资(zī)和(hé)竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内生动能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万(wàn)宏(hóng)源(yuán)宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本(běn)与费用压力——工业企业效益(yì)数据点评（23.03）氯化钾相对原子质量是多少，ong>》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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