核心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一(yī)段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政(zhèng)策(cè)和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处(chù)在蓄势阶段，行业(yè)或阶段性(xìng)再平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是成长？

　　近期参加一(yī)场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价值(zhí)风格(gé)者(zhě)以“中特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听(tīng)都有道理，但其实不然，因(yīn)为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些(xiē)大涨的品(pǐn)种都(dōu)存(cún)在下跌(diē)的品(pǐn)种。怎么理解(jiě)这种割裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告(gào)将(jiāng)就(jiù)此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长都是(shì)结构(gòu)性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者认(rèn)为近期银行(xíng)等(děng)高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍然(rán)领先，成长(zhǎng)风格占(zhàn)优。我们通过行业和指数层面分析市(shì)场风(fēng)格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值(zhí)与成长(zhǎng)两种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我(wǒ)们在前期多篇报(bào)告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已(yǐ)进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏(piān)向，去(qù)年10月底以(yǐ)来申万一(yī)级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅中(zhōng)位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年(nián)10月末以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能技术的双重催化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒(méi)（22/10/31至今(jīn)最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中(zhōng)食品饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基(jī)础化(huà)工（2％）等(děng)行业表现较(jiào)差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从(cóng)今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板(bǎn)块内(nèi)行(xíng)业(yè)保持(chí)去年10月以来的格局(jú)，即科技表现(xiàn)好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再(zài)来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年以来在(zài)“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林(lín)牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年(nián)以来基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部分化明(míng)显。从代表性的风格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今年初(chū)以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其背后源(yuán)于指数的成分(fēn)行(xíng)业权重不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相(xiāng)对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现(xiàn)较弱的电(diàn)力设备权(quán)重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权(quán)重占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时间(jiān)市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可以发(fā)现期(qī)间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后(hòu)，处低位的行业容易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明显的上涨，但由于此时(shí)基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特(tè)定的(de)主(zhǔ)线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的这轮行(xíng)情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于(yú)政策和(hé)事件驱动下(xià)的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代化产业体系”，信(xìn)创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据(jù)局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工智(zhì)能(néng)指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济(jì)指数为(wèi)38％。中特(tè)估方面，本轮中(zhōng)特估(gū)行情(qíng)也主要来自低估值的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数(shù)最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体风格偏(piān)成(chéng)长，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原(yuán)campus是什么意思 campus是国誉吗因则是成长相对(duì)价(jià)值的业(yè)绩增速开始回(huí)落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母净(jìng)利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至(zhì)-2.1个百分点(diǎn)；到(dào)了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线(xiàn)的关(guān)键仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本(běn)面的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区(qū)域，一季报数据(jù)显示A股盈(yíng)利的拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部(bù)A股(gǔ)归母净(jìng)利润(rùn)累(lèi)计(jì)同(tóng)比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预(yù)计23年全年增速(sù)有望达10％-15％。随着(zhe)基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面(miàn)验证情况，以及(jí)下半(bàn)年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成长(zhǎng)盈利增(zēng)速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科创50预计(jì)23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中证(zhèng)100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计(jì)在12％左(zuǒ)右(yòu)、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年中国(guó)资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们在(zài)《好事(shì)多磨(mó)——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中(zhōng)就提(tí)出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来(lái)市(shì)场表现也印证着我们的判断。当前(qián)市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过(guò)、春天到来，气温整体已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波动(dòng)。因(yīn)此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度(dù)均明显走弱；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来看，当(dāng)前国内基(jī)本面(miàn)回(huí)暖仍需要一个过(guò)程，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势期(qī)。

　　行业阶段(duàn)性(xìng)再(zài)平衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催(cuī)化(huà)下(xià)数(shù)字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在(zài)于相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业(yè)绩落地的(de)持续性机会。此外(wài)，当(dāng)前重(zhòng)视消费结构性机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的(de)股价(jià)表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但从(cóng)全年维度看政策和(hé)技(jì)术驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济仍是第一主线。从(cóng)基(jī)金调仓(cāng)经(jīng)验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓(cāng)从白酒转(zhuǎn)向新能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行业占比）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未来行情(qíng)或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真(zhēn)阶段(duàn)，关注政策和技(jì)术两条主线机会(huì)。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经济已成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在加快建立，政府有望加大对数字安全和数字基建(jiàn)的投入。去(qù)年12月(yuè)发(fā)布的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家(jiā)数据局有望成(chéng)为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要素(sù)市场化有望加速，这也将大(dà)幅(fú)提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日(rì)谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果已超越了(le)GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展(zhǎn)，根据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然(rán)语(yǔ)言(yán)处(chù)理市(shì)场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点，后(hòu)续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们(men)在《中(zhōng)国消费的(de)韧性(xìng)：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看(kàn)，国(guó)内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我们在前文(wén)中提出(chū)今(jīn)年以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改(gǎi)善，消费部分(fēn)领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化下(xià)“中特(tè)估”板块热度同样(yàng)较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存(cún)真”的分化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特(tè)重估三大(dà)可能发(fā)力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的(de)重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分(fēncampus是什么意思 campus是国誉吗)科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈利稳定、现金流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　campus是什么意思 campus是国誉吗lt="【海通策略】分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成(chéng)长？（吴信坤(kūn)、刘颖(yǐng)、荀玉(yù)根(gēn)）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115109020.png">

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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