主要内容(róng)

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业利润当月同比仅小幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧经(jīng)济(jì)数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实(shí)际(jì)营收增速积(jī)极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其(qí)一是(shì)国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再(zài)明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩大(dà)6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善(shàn)拉动利润(rùn)增速6个百分(fēn)点形(xíng)成鲜明对(duì)比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升(shēng)，但高油(yóu)价仍构成约束。3月工(gōng)业(yè)企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消(xiāo)费(fèi)相关(guān)行业营(yíng)收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的改善明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的拖累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具(jù)、计算机通信电子设备等均回升明显，显示递延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的(de)推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于石(shí)化产业链相(xiāng)关(guān)行业需求持(chí)续构成抑(yì)制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本(běn)压力，但(dàn)高油价继(jì)续构(gòu)成输(shū)入(rù)性成本(běn)传导。3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于(yú)我(wǒ)国石化产(chǎn)业(yè)链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头(tóu)国(guó)家，因而国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游(yóu)为主的石化产业(yè)链(liàn)反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即3月的情况。相(xiāng)较而言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与此同(tóng)时，更靠(kào)近下(xià)游的(de)消费行业(yè)成本率也明显改善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利(lì)润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力(lì)改善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费(fèi)行业利润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业(yè)链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关(guān)注(zhù)二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴随(suí)递延需(xū)求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国(guó)际油价或再度走高，这也意(yì)味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企(qǐ)业逐步补缴(jiǎo)前期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用(yòng)率对于(yú)利润(rùn)同比(bǐ)增速的的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相对缓慢。而展(zhǎn)望下半(bàn)年，经济内生动能(néng)的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领先(xiān)指标已经验(yàn)证，重点(diǎn)关注下半年经济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国(guó)际油逆天邪神为什么不更新了 逆天邪神是什么时候开始写的价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企(qǐ)业利(lì)润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧经济(jì)数(shù)据表(biǎo)现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)带来的抑制，3月(yuè)名(míng)义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两个(gè)方面(miàn)：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导致的输入性成(chéng)本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再(zài)明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保(bǎo)费，企业(yè)费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列(liè)新增降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分点。但从今年开(kāi)始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的企业开始补缴社(shè)保费(fèi)，加(jiā)之今年未再新(xīn)增更大(dà)力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角来(lái)看费用(yòng)对于工(gōng)业(yè)企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行业(yè)营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收(shōu)增(zēng)速的(de)拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备(bèi)（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业链营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产(chǎn)业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然煤(méi)价回(huí)落(luò)已在缓(huǎn)和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价继(jì)续构成输入性成本传导

　　3月(yuè)工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然(rán)偏(piān)大(dà)，尤其(qí)是高油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于(yú)其他行业。由(yóu)于我(wǒ)国(guó)石化产(chǎn)业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改善无(wú)法(fǎ)被国内产业(yè)链吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石(shí)化产业链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力(lì)，也即(jí)3月(yuè)的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成本率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际(jì)上是改(gǎi)善的（成本率(lǜ)同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本(běn)率(lǜ)也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行(xíng)业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消(xiāo)费行业面临(lín)最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回升，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续(xù)好于其(qí)他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车(chē)、计算机通信电子设备(bèi)、家具等行业利润增速均改善20-50个百分点(diǎn)。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增(zēng)速(sù)仅小幅(fú)改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是(shì)营收改善、成本压力(lì)缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿(kuàng)物制品(pǐn)等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求侧短期(qī)恢复较快，但在(zài)成本与费用压力(lì)背景下，企业盈(yíng)利仍然(rán)承压，而展望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一(yī)是经济(jì)内(nèi)生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束(shù)，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险。其二是高油价(jià)带来的成(chéng)本压(yā)力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复，国际油价或(huò)再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利(lì)润的(de)拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前(qián)降费政策(cè)更(gèng)多为延续(xù)而(ér)非新增，费用(yòng)率对于利润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步(bù)显现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业(yè)盈利真实修复过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下(xià)半年，经济内生动(dòng)能的复苏可以期待，两大(dà)领先(xiān)指标(biāo)已经验证，其一是(shì)居民(mín)消费倾向结(jié)束持续(xù)一年(nián)的下(xià)滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已(yǐ)推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极(jí)回补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家(jiā)具等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济内生动能逐(zhú)步(bù)复(fù)苏、国(guó)际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强(qiáng)王胜(shèng)

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