文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各(gè)类市场主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之(zhī)三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有所下降(jiàng)。目前来看，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重(zhòng)要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债(zhài)务(wù)/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充足。同时(shí)，在经济快速发展时期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府(fǔ)、居民、企业三大部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都(dōu)有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务(wù)空间受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的财(cái)政(zhèng)预算草案制定的2023年(nián)赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在(zài)正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较为(wèi)特(tè)殊(shū)的案例：一是2020年(nián)的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国债事(shì)实(shí)上是在当年财(cái)政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。二是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的释(shì)放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部门今(jīn)年的(de)举债空间已基(jī)本定格，经过我们(men)的(de)测算，今年一季(jì)度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计(jì)还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居(jū)民收入以及对未来(lái)的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使(shǐ)得现阶段居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产中有40％左右是住房资产。房地(dì)产作为居民资产中占比最(zuì)大的(de)组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会通(tōng)过财富效应影响到居(jū)民的消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入的信心(xīn)连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下(xià)降。目前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然存在，今年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门(mén)的(de)融资提供了较大(dà)支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆(nì)周期工具，在疫(yì)情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重(zhòng)的2020年(nián)和2022年实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币(bì)政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性支持从边际上来看也(yě)将出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业部门的(de)支撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因(yīn)此从(cóng)现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城(chéng)投化债。一季度城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续(xù)这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府适(shì)度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过推出长期(qī)建(jiàn)设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行降准降息(xī)，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文(wén)

　　内(nèi)需不足的(de)背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加(jiā)杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较(jiào)高(gāo)的(de)实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀增(zēng)速(sù)加(jiā)持下，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体的经营状况(kuàng)一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大(dà)投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业主观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的(de)年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢靠。从中短周期来看，在经(jīng)历了三年疫(yì)情的冲击之后，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来(lái)的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条(tiáo)件并不充足且(qiě)实际效果可能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国(guó)的实体经(jīng)济部门杠杆率已经超过(guò)了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临(lín)内需不足(zú)的情况，这(zhè)其(qí)中既(jì)受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原因。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部分国企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见增量(liàng)，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定资产投资增速显著(zhù)高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投(tóu)资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间固定资(zī)产投资近乎(hū)零(líng)增长(zhǎng)。第(dì)二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有(yǒu)经济(jì)，但M2增速大幅高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分(fēn)没(méi)有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆积在金融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激有限。居民消费对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激相对(duì)有限(xiàn)，居(jū)民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情(qíng)时代，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房地产需求(qiú)难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在(zài)过往有一定透支，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格的(de)约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限(xiàn)额(é)。最近几年有两(liǎng)个相(xiāng)对特殊(shū)的(de)案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上提出要(yào)发(fā)行的抗疫特(tè)别(bié)国债，是(shì)为应对新(xīn)冠疫(yì)情而推出的(de)一个非(fēi)常规(guī)财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由(yóu)于(yú)当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放(fàng)。去(qù)年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过往的情况来看，狭(xiá)义政府(fǔ)部门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算(suàn)限额(é)举债。

　　居(jū)民部(bù)门临沂是几线城市，临沂是几线城市2023p>

　　影响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国居民的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可以(yǐ)分为(wèi)非金融资产和金(jīn)融资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产，房产价格的低迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)的扩(kuò)张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为(wèi)非金融资(zī)产，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房(fáng)资(zī)产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二(èr)手(shǒu)房价表(biǎo)现相对坚挺之外(wài)，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价格同(tóng)比出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房地产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占比(bǐ)最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消费决策。

　　第二，居民信心的回(huí)暖需(xū)要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季(jì)度处于50％的(de)临界值之(zhī)下，尽管在今年一季度有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距离疫情前(qián)有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向(xiàng)于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下(xià)降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心的(de)下滑(huá)，最终使得(dé)居民的(de)贷款减(jiǎn)少而(ér)存款变多，居(jū)民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居(jū)民新(xīn)增贷款的累(lèi)计值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍(réng)远不及(jí)同(tóng)样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年(nián)的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是(shì)达(dá)到了疫情以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映出居民资(zī)产负债表的收缩(suō)之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产价格(gé)回升空(kōng)间有限以及居民收入和(hé)信心(xīn)仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间也受(shòu)到政(zhèng)策(cè)边际退坡以及城投债务压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性以及(jí)结构性工(gōng)具对(duì)企业部门的(de)融资进行(xíng)了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是(shì)在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政策工具的(de)使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍有较多结存额(é)度，进一步(bù)提升(shēng)额度(dù)的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项(xiàng)再贷款、交通(tōng)物流专项再(zài)贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以(yǐ)及保交楼贷(dài)款支持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季度(dù)新设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为(wèi)零。由于多(duō)项工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来进(jìn)一步提升额度的(de)可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但(dàn)总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务(wù)压(yā)力(lì)偏大，城(chéng)投平台(tái)对企业融资(zī)及加杠杆的支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预(yù)期(qī)信(xìn)贷过(guò)后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体(tǐ)系(xì)对(duì)企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年全(quán)年的(de)一半(bàn)，其可持(chí)续性难以保证，预(yù)计信(xìn)贷(dài)后劲有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布的(de)4月份(fèn)信贷(dài)数据中可能就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠(gāng)杆抬升幅(fú)度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今年三大部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认为可以(yǐ)考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化(huà)债。地(dì)方债务压力的化解是今年政府工作(zuò)的中心(xīn)之一，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心。二季度可能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更(gèng)为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆率仅(jǐn)为21.4％，而地(dì)方政府的杠(gāng)杆(gān)率则为29％，与发达国家政府(fǔ)杠杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期建设国(guó)债(zhài)等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情况(kuàng)。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许(xǔ)可以考(kǎo)虑通过总量工具来(lái)释放(fàng)流(liú)动性(xìng)，适时(shí)适量地(dì)进行降准降息，降(jiàng)低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及(jí)预期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

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