来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标题(tí)的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀研究系(xì)列专题二》），当(dāng)时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体，探讨金融危机后主要发(fā)达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但(dàn)通(tōng)胀却持续低迷的原因。过(guò)去几年，我国货(huò)币政策(cè)稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而(ér)通胀却始终处于(yú)低位，近期也(yě)引发了通胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币(bì)、信用和通(tōng)胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通胀水平已(yǐ)经连(lián)续三年处于低位(wèi)水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受(shòu)到(dào)全(quán)球(qiú)大(dà)宗商品价格(gé)的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性(xìng)的外部(bù)因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体(tǐ)现，剔除食品和能源(yuán)后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个台阶。而在疫情之前的(de)绝(jué)大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金融数据，最新公(gōng)布的(de)4月(yuè)M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么(me)高(gāo)的“货币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没(méi)起来？要理解这个(gè)问题(tí)，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一(yī)般来说，统计货币的存(cún)量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何商品(pǐn)都具有货币属性(xìng)，都可(kě)以用来做货(huò)币(bì)使用，我们在之前的(de)专题中有过(guò)详细的(de)讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己生(shēng)产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其(qí)他人生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没(méi)有传统(tǒng)意义(yì)上的现金(jīn)或存款出(chū)现(xiàn)，同样实现(xiàn)了市场交易、价值(zhí)的交换，这种相互交易(yì)的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗(sú)的说，居民将(jiāng)钱(qián)放在银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理(lǐ)财、基(jī)金、资管产品等，本(běn)质(zhì)是类似的，它们对(duì)于(yú)居(jū)民来(lái)说(shuō)都是货币，而(ér)M2则主要(yào)统计的(de)是(shì)银(yín)行存(cún)款。

　　所以(yǐ)从货币的本质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货币(bì)及公募(mù)基金(jīn)、理财、资管产品、黄金(jīn)、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货(huò)币。而这些“货(huò)币”之间的区别，仅仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而(ér)已。例如在M2体(tǐ)系的(de)统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现金要差(chà)一些(xiē)，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我们(men)可(kě)以进(jìn)一(yī)步拓展M2的(de)统计(jì)边(biān)界，比如加上(shàng)实(shí)体(tǐ)部门(mén)持有(yǒu)的理财、货(huò)币及公(gōng)募基(jī)金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的货(huò)币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企(qǐ)业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏(cáng)渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居(jū)民和企业减少了其(qí)它渠(qú)道(dào)储藏(cáng)货币的(de)量。例(lì)如，2018年之后，银行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规(guī)模也(yě)陆(lù)续出现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实(shí)体部门(mén)的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年(nián)之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信(xìn)托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在(zài)2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这种结构(gòu)性(xìng)变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币量的(de)增(zēng)速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存(cún)在范围(wéi)不全面(miàn)的(de)问(wèn)题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面(miàn)。例如，一个居民从银(yín)行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元。在(zài)这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元放在银行存(cún)款，将8000元支付给另(lìng)一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理财(cái)。这个(gè)时候(hòu)如(rú)果(guǒ)统计M2的(de)话(huà)，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的理(lǐ)财产品并不统(tǒng)计入M2。而(ér)如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创(chuàng)造就会客观很多，因(yīn)为不(bù)管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在(zài)，整个(gè)社会的信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个(gè)百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反映(yìng)的我国货币创造速度其(qí)实也不低，那为何没(méi)有通(tōng)胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有看这些存量货(huò)币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通(tōng)多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货币(bì)的(de)流通速(sù)度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年疫情(qíng)到来的时候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠(gāng)杆(gān)，明(míng)显推升(shēng)了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币(bì)量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负(fù)增长(zhǎng)，而美国(guó)的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位(wèi)。整(zhěng)个(gè)过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政(zhèng)府部门(mén)主导(dǎo)货币(bì)创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速(sù)度(dù)也逐步加快，大规模的存量货币在经济中(zhōng)加快(kuài)流转(zhuǎn)，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从(cóng)居民的储蓄率情况也(yě)能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政(zhèng)府大量补贴后，并没(méi)有全(quán)部花出(chū)去，储蓄率大幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信(xìn)心和预(yù)期改善，将超额储蓄(xù)花出去，推(tuī)升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄(xù)率大幅低于(yú)疫情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情(qíng)况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度(dù)和经济增速比也不低，但(dàn)货币流通速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一季度(dù)最新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说(shuō)明实体部(bù)门“花钱”的(de)意愿仍(réng)在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低(dī)，从(cóng)居民收(shōu)支(zhī)数据就能观(guān)察出来(lái)。从一季度(dù)统计局居(jū)民收支(zhī)调查数(shù)据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反映了支(zhī)出意愿偏弱(ruò)。

　　从(cóng)信用扩张的结构(gòu)也能够看出来(lái)，因为一个部门“花钱”意愿高，信贷扩张也(yě疫情转段是什么意思，中专转段是什么意思)会较(jiào)快。从(cóng)居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负(fù)增长，这是(shì)非(fēi)疫情、非春节(jié)月份第(dì)二(èr)次出现这种情况，上一次是(shì)08年(nián)金(jīn)融(róng)危(wēi)机的时候(hòu)。过去12个(gè)月的居民(mín)贷(dài)款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以(yǐ)上，当前这(zhè)一(yī)增长速度已经回到了2016年(nián)时候的水平，考(kǎo)虑到房价物价(jià)上(shàng)涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从企业(yè)部门的(de)信用扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无(wú)法看(kàn)到信贷投放的结构(gòu)，但可以用债(zhài)券净发(fā)行情况做个参(cān)考(kǎo)。疫(yì)情期间，国企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非(fēi)公(gōng)共(gòng)部门的企业债券(quàn)净发(fā)行处(chù)于低位。

　　再考虑到政府信用(yòng)扩张也较(jiào)快，我国(guó)公共(gòng)部(bù)门是信用和货币创(chuàng)造的重要(yào)支(zhī)撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量(liàng)货币增速(sù)维持在一定高位，而非公共(gòng)部门创造的(de)货(huò)币量处于(yú)低(dī)位，也反映了(le)货币流通速度没(méi)有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想(xiǎng)改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低的(de)状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳(wěn)定实(shí)体的融(róng)资需求(qiú)；另一(yī)方面是提振(zhèn)实体信心和预(yù)期，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的(de)融(róng)资需求(qiú)还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本。当资(zī)产端(duān)的回报率(lǜ)在下(xià)降的(de)情况下(xià)，需要降低负债端的融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去(qù)几年，政策上在降低企业融资成本上发力较多。目(mù)前(qián)看，居民部门的融资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们在(zài)之前的专(zhuān)题(tí)中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然(rán)居(jū)民增量房贷(dài)利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的估(gū)算，当(dāng)前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当(dāng)前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还仅仅是平均值，考虑到(dào)个(gè)体情况，也有部(bù)分(fēn)居(jū)民偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民(mín)部门(mén)的资产(chǎn)端来说，房产(chǎn)价格面临调(diào)整(zhěng)压力，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就(jiù)相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率(lǜ)确(què)实是偏(piān)低的(de)。要改善(shàn)居民的资(zī)产负债表状况(kuàng)，需要对(duì)居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流(liú)通(tōng)速度，需要提(tí)振实体的信心和预期。居民和企业对于未来的(de)信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经(jīng)济体系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起(qǐ)来。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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