分析(xī)师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据转弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们想继(jì)续提示居民超额(é)储蓄大概率(lǜ)仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民(mín)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增(zēng)加1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在(zài)积累超(chāo)额储蓄。我们(men)认为，经济(jì)结构转型升级是导致居(jū)民(mín)对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根(gēn)本性原因(yīn)，疫情在一定程(chéng)度上掩盖(gài)了(le)其影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超(chāo)额储蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表现，预计二季度(dù)市场(chǎng)对宽(kuān)信用(yòng)的预期(qī)波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期，对于政策工具，我们判断二季度货币政策主要体现(xiàn)结构性(xìng)特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息(xī)。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持(chí)平前值于11.8％。我们(men)在4月11日的报告(gào)《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信贷对后续(xù)或有(yǒu)透支(zhī)》中提示了(le)一季(jì)度(dù)信贷的(de)大(dà)体量投放或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支，目前观点得到验证。

　　4月(yuè)信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元(yuán)，同比分(fēn)别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加(jiā)6669亿元，票据(jù)融(róng)资增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月(yuè)企业贷款增(zēng)量、总贷款增(zēng)量的比(bǐ)重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受(shòu)疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅增加(jiā)2652亿（同比少(shǎo)小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建(jiàn)、制造业（尤(yóu)其(qí)是科创、绿色）、普惠(huì)小微(wēi)等领域是主要投向(xiàng)，地产为(wèi)边(biān)际增量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新(xīn)增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报(bào)业绩发布会上表示(shì)今(jīn)年(nián)绿(lǜ)色、基建、科创将是重点(diǎn)布局领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利(lì)差（6个(gè)月）持续(xù)震(zhèn)荡(dàng)下行，体现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由(yóu)于去年该状况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项目(mù)仍(réng)录得大幅(fú)同比少增。值得注意的是，票据-同存利差(chà)4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反转，相关市(shì)场观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承(chéng)压，制造业投(tóu)资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行(xíng)卖盘大(dà)幅(fú)增加，而是来自企业(yè)贴(tiē)现(xiàn)量增加(jiā)所致（票据利率下行导致企业贴现意愿增(zēng)强），全(quán)月(yuè)看，利差(chà)下行幅度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次出现同比少(shǎo)增，居(jū)民短期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消(xiāo)费、地产销(xiāo)售(shòu)相对审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同(tóng)比改善，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷(dài)款季节性(xìng)大(dà)增，且银行间(jiān)体(tǐ)系流动性保持(chí)合(hé)理充裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民币贷(dài)款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同比多增2729亿元(yuán)），与我们预期的1.55万亿更为(wèi)接(jiē)近，wind一致预期(qī)为(wèi)1.72万亿。4月社融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票(piào)减少1347亿元，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行表内“冲(chōng)票据(jù)”导致表外票据基数较低(dī)，而(ér)今年经济(jì)弱修复的情况下，数据同比有(yǒu)所(suǒ)改善(shàn)。

　　4月社(shè)融口(kǒu)径(jìng)人民币贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同(tóng)比少(shǎo)减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关(guān)度较高，表现也较为匹配。政(zhèng)府债券净融资(zī)4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷(dài)款增加83亿元(yuán)，同(tóng)比多增85亿元(yuán)，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿(yì)元(yuán)，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十六(liù)条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款等存量融资合(hé)理(lǐ)展期(qī)”，金融(róng)机(jī)构继续(xù)积(jī)极落实，支撑信托贷款数(shù)据，且融资类信托若(ruò)依(yī)据存量比例压降(jiàng)，则每年压(yā)降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)小学六种说明方法及作用，六种说明方法及作用(简短)；非金(jīn)融(róng)企业境内股票融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用债(zhài)收益率低位(wèi)、企业债务融资需求(qiú)回暖的影响，企业债券融(róng)资稳定，保(bǎo)持了今年以来的修复特(tè)征(zhēng)。

　　>>M2增(zēng)速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们的预测值完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出(chū)大概(gài)率保持(chí)前置使得M2仍(réng)具韧性，但(dàn)信贷转弱及去(qù)年基数走(zǒu)高(gāo)使得增(zēng)速回落。

　　4月(yuè)末(mò)M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月末已进入(rù)五一假期，受益于居民(mín)消(xiāo)费、出(chū)行活跃度提高，居民储蓄存款部分转为企业活(huó)期(qī)存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符(fú)合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要(yào)影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其(qí)与消费类相关行(xíng)业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修(xiū)复是渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐步上行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同比增速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体(tǐ)现经济修复的结构性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农(nóng)村地区经(jīng)济改善(shàn)略(lüè)弱，导致持币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民(mín)超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续(xù)增加约(yuē)5000亿(yì)元，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)末(mò)则已(yǐ)大幅增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素(sù)消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄，这(zhè)符合我们此前的判断。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩(yǎn)盖(gài)了其影响，也因此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户(hù)存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金(jīn)融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少(shǎo)1408亿元，财政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿元，非银行业(yè)金融(róng)机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民(mín)存(cún)款大幅回落，但我们认为主要是由于(yú)季节(jié)性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款(kuǎn)、季(jì)初居民存款(kuǎn)资(zī)金重新流入理财(cái)产品相关；同(tóng)时，今年也受假期影响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一假(jiǎ)期，居民(mín)消(xiāo)费活动使得储蓄得到(dào)部(bù)分(fēn)释放（另(lìng)一个角度观察，4月受(shòu)企业缴(jiǎo)税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节(jié)性小月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们认为就是(shì)受五一(yī)假期(qī)影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历(lì)年4月并不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度高(gāo)于今年(nián)。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体现结(jié)构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息(xī)

　　预计一季度(dù)信贷的大(dà)规模投放或对后续月份有(yǒu)所透支(zhī)，二季度市(shì)场(chǎng)对宽信用(yòng)的预期波动或明显加(jiā)大(dà)，可能形成(chéng)信用(yòng)收紧预期。

　　其一，今(jīn)年银行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍担(dān)忧后(hòu)续利率继续下行(xíng)带来的净(jìng)息差压力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷(dài)投放，这会导(dǎo)致(zhì)后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定程度(dù)上受限。

　　其二，4月末政治局会(huì)议(yì)对货币政策定调是(shì)“稳健的货币政(zhèng)策要精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去(qù)年(nián)底中央经济工(gōng)作会(huì)议的部署，我(wǒ)们认为“精(jīng)准有力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策(cè)的结构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向支(zhī)持。预计二季度货币政策将以结构性调控(kòng)为主，再(zài)贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的(de)是，央(yāng)行于1月、2月分别(bié)新(xīn)创设房企纾困专项再贷(dài)款、租赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工(gōng)具(jù)均针对(duì)地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我们预计央行后续将继续(xù)强化(huà)对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的(de)信贷支持，结构性政策将继续(xù)强(qiáng)化(huà)使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信贷(dài)极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的(de)相邻月(yuè)份(fèn)间的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的(de)基数影响。预计5、6月信贷同比压力(lì)较大(dà)，未来的三个季(jì)度合(hé)计看，信(xìn)贷增量(liàng)或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增速(sù)也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速(sù)10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个百分点。

　　结合(hé)我(wǒ)们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经(jīng)济(jì)下行及失业压力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准体现稳增(zēng)长保(bǎo)就业(yè)诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季度(dù)进入降息周期，中美(měi)两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出(chū)现(xiàn)国际(jì)收支、汇率改善机会，货币政策宽(kuān)松空间进一步打(dǎ)开，形(xíng)成降息预期。

　　对于社(shè)融，预(yù)计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即(jí)为全年(nián)低点，在企业债券、表外票据有望同比多(duō)增的情(qíng)况下，预计社(shè)融(róng)增速可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预计年末升至(zhì)10.3％左右(yòu)，与名义GDP增速基本(běn)匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显(xiǎn)回落(luò)，但仍明显高于(yú)GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居民(mín)消费(fèi)及购房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽信用持(chí)续不(bù)及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上(shàng)设置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可(kě)以设置被包(bāo)含(hán)可以完(wán)美对齐背景图和文字以(yǐ)及制(zhì)作(zuò)自(zì)己(jǐ)的模板

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