“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集团(tuán)合伙人、首席经济学家洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈加(jiā)明显，让(ràng)机构和投资者(zhě)的(de)关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利(lì)檀投资董(dǒng)事长陈昊扬(yáng)向《红周刊(kān)》指出，从行业来看，无论是业(yè)绩，还是(shì)估值，房地产都已经双杀(shā)到了最底部(bù)，而且(qiě)是反复地(dì)杀(shā)到了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经(jīng)不大(dà)了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股阿尔法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提(tí)醒，在房地产赛道(dào)中进行选(xuǎn)择，需要非常小心，避免(miǎn)选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷的情况(kuàng)。除此之外，洪灏(hào)指(zhǐ)出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有大的(de)国资背景(jǐng)的、杠杆率较低(dī)的、此前没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发(fā)资金来源(yuán)，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾(qīng)向是不太(tài)愿意(yì)给房企贷(dài)款的，房(fáng)企的主(zhǔ)要资金来源来自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今(jīn)年(nián)新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些房机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些(xiē)有国企背景的(de)房企，民营房企相对比较困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出(chū)现了一(yī)个(gè)很明显的(de)分化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方(fāng)面(miàn)都(dōu)非常明(míng)显。现在有(yǒu)国资背景的(de)房(fáng)企在资本市场表现相(xiāng)对较(jiào)好(hǎo)，但没有国资(zī)背景的民营房企(qǐ)股价大(dà)多表现(xiàn)很一般。

　　陈(chén)昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我们的(de)逻辑是(shì)，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体(tǐ)到(dào)如何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内(nèi)最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最(zuì)低的(de)；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这(zhè)些都是我们(men)看重的一家房企的(de)综合成(chéng)本。

　　需要注意的是，能够同时满足上(shàng)述条件的房企并不(bù)多。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房(fáng)企(qǐ)出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋势。以A股为例，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京投发展、光(guāng)明地(dì)产、云南城投、首开股(gǔ)份、珠江股(gǔ)份、城投控股等(děng)国央企(qǐ)房(fáng)企也踩(cǎi)了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即便(biàn)是有着较稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注(zhù)意的(de)是，在2022年(nián)，不少国(guó)企，甚(shèn)至(zhì)地方国(guó)企开(kāi)始(shǐ)大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步考验着国(guó)央企的资金链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而(ér)言(yán)，扩张速度(dù)的张弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助于房企(qǐ)储备优质(zhì)“弹药”；但过于(yú)乐观的预(yù)判未来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张(zhāng)拿地节奏也有可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的(de)一(yī)家房企进行举例，它(tā)从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没(méi)有(yǒu)增(zēng)加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明(míng)显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率也由此(cǐ)前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提(tí)高到(dào)45％左右，涨了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新购入(rù)地块也实现了快(kuài)速(sù)的开盘利用率(lǜ)，预计今(jīn)年会有更多的(de)楼盘(pán)入(rù)市(shì)。像这类企业就符合“最后的(de)赢家”的特(tè)点(diǎn)。一方(fāng)面，在于它本(běn)身储备(b机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息èi)了(le)很多(duō)弹(dàn)药，去年拿(ná)地超1000亿元，且其中一半在一线城(chéng)市，另(lìng)外一半也主要(yào)集中在强二线(xiàn)和二线城(chéng)市；另(lìng)一方面(miàn)，它的扩张是有节(jié)制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩(kuò)张速度(dù)让人感觉(jué)又回到了2016年、2017年(nián)，或者说看到了2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营企业的影子(zi)。虽(suī)然说，见(jiàn)到(dào)机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负(fù)债率扩(kuò)张得(dé)太快，但未(wèi)来(lái)的两年(nián)市场没(méi)有(yǒu)想象得(dé)那么(me)好(hǎo)，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量(liàng)一(yī)家(jiā)房企的(de)扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在(zài)我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不(bù)难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率(lǜ)要(yào)求不(bù)得高于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释(shì)，当(dāng)前房(fáng)地产行业的(de)复苏速度并没有那么快(kuài)，所以要规避公司净负债率提高(gāo)到(dào)一个比较危险的水平(píng)。

　　《红周(zhōu)刊》对(duì)在2022年(nián)拿地较积极的(de)房企梳理发现，中交地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率(lǜ)都在60％之上。其(qí)中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居(jū)高(gāo)不下(xià)，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的(de)是(shì)，华(huá)润置地、中(zhōng)国(guó)海(hǎi)外发展、万(wàn)科(kē)A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行较(jiào)积极的拿地策略的(de)同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的扩张速度(dù)与(yǔ)净(jìng)负债(zhài)率水平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特(tè)质

　　陈昊扬指出，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更(gèng)胜一筹。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠道也(yě)更顺畅，能够做到想融就(jiù)融(róng)，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然对比民营房企(qǐ)，机构更加看好国央企，但(dàn)这也并不意(yì)味着，民营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的青(qīng)睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集团的十大流通股东中新进了“中国(guó)工商银行(xíng)股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí)报灵活配置混合(hé)型证券投资基(jī)金”“全国社保基金(jīn)一(yī)一六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募(mù)珠海阿巴马资产管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持(chí)有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产品合计持有(yǒu)滨江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受(shòu)青睐(lài)，和其(qí)自(zì)身(shēn)的基(jī)本(běn)面(miàn)表现存(cún)在一(yī)定关系。2020年以来的近三年时间，房(fáng)地产市场整体在走“下坡(pō)路”，但作为杭州本(běn)土房(fáng)企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度都(dōu)表(biǎo)现了较强(qiáng)的(de)增长势头(tóu)。

　　业绩(jì)方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现(xiàn)同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团更是(shì)实(shí)现了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青铜(tóng)时代”仍(réng)能保持自身业绩(jì)的持续增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江集(jí)团有近七(qī)成营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年，杭州地区(qū)的营收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近三年持(chí)续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房企(qǐ)销售排名(míng)第一。

　　与此(cǐ)同时，滨江集团(tuán)在杭州的土储补充同样较(jiào)为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年、2022年(nián)在(zài)杭拿地金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元，同(tóng)样持(chí)续稳居(jū)杭州的本(běn)土(tǔ)第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现(xiàn)，也(yě)让滨江集(jí)团的房企排名迅速提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据(jù)中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多(duō)家(jiā)机构的集(jí)中调研(yán)。滨江集团发(fā)布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家机(jī)构调研(yán)。

　　产(chǎn)业链布局重点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家居、物业觅(mì)α

　　实(shí)际(jì)上房地产开发只是房地产产业链上(shàng)的中游(yóu)环节，其(qí)上(shàng)游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括中介(jiè)服务(wù)、家用电器、物(wù)业管理、家居用(yòng)品。综合(hé)《红周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上游材料端(duān)息息相关(guān)，新盘开(kāi)工(gōng)不足导致(zhì)上游不被看(kàn)好，机(jī)构寻觅个股阿尔(ěr)法的思路渐渐移(yí)至下游。“中国房(fáng)地产(chǎn)行业(yè)在进入存量房时代，所以对(duì)地产产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的(de)家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对(duì)看好，因为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越来越多。美国过去的(de)数据充(chōng)分(fēn)说明了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相(xiāng)关的行业(yè)，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中(zhōng)相关赛道龙(lóng)头年(nián)内表现的统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的(de)都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司，它们分别是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基础(chǔ)上，年(nián)内迄今(jīn)涨幅已经逼近30％。

　　以前(qián)者(zhě)为例，富安娜主(zhǔ)要从事纺织家居、睡(shuì)眠(mián)家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗(qí)下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度报告显示，报告期(qī)内，富(fù)安娜实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净(jìng)利润约(yuē)1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已成为(wèi)基金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括公募(mù)的(de)中欧(ōu)价值(zhí)发(fā)现、中欧潜力价值、工银瑞信灵动价值(zhí)、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要强调的是，中欧的两只基金都是价(jià)值派基金经(jīng)理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对(duì)比而言(yán)，前几年(nián)曾经风光(guāng)一时的家(jiā)居(jū)板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境反转露出(chū)曙光，家(jiā)居板块中年(nián)内表(biǎo)现最(zuì)好的是志邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看(kàn)，无论是营收还是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司(sī)的十大流通股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发(fā)策略优选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而(ér)这(zhè)两只产品也(yě)成(chéng)为志邦家居十(shí)大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中(zhōng)仅有的两只公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定(dìng)制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理(lǐ)的(de)全部三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通股股(gǔ)东，其也成(chéng)为他(tā)的独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家居家纺外，下游的(de)物业股也越(yuè)来越被机构所青睐，不过这(zhè)类标的(de)大多(duō)在(zài)香港上市(shì)，如何选择成为难题(tí)。对此，前述上海(hǎi)公募基(jī)金经(jīng)理举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣(zhēng)钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司还是希望挣的是市场化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘(pán)占比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在(zài)30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到(dào)期(qī)之后，经过两三轮合(hé)同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做到产品提(tí)价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司(sī)很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后(hòu)面(miàn)因为保安这些固(gù)定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没(méi)有那么满意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难度是非常(cháng)大的。但是该公司能在业(yè)内做到到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务(wù)是有(yǒu)关(guān)系的。”他进一步强调。

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