文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过(guò)去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不断升(shēng)高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动(dòng)力有所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限(xiàn)，城投化债(zhài)、中央政府(fǔ)加(jiā)杠杆以及货币政策适度放松或是破局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆(gān)率的抬升和疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)增速放缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门(mén)举债的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济(jì)快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的收(shōu)益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫情的负面冲击，经济(jì)的潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政府(fǔ)、居(jū)民、企业三大部门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的严格约(yuē)束。年初的财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约(yuē)对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时(shí)，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减弱。从(cóng)过往情况来看，年(nián)初(chū)的(de)财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为(wèi)特(tè)殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由(yóu)于当(dāng)年(nián)两会召开时间(jiān)较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当(dāng)年财政预算框架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已(yǐ)基本定格，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的影(yǐng)响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居(jū)民(mín)收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来的(de)信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居(jū)民(mín)的资产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地(dì)产作为居民资(zī)产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的(de)消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显示，城(chéng)镇居(jū)民对当(dāng)期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下(xià)，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向(xiàng)于增(zēng)加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅(fú)上升(shēng)。

　　（3）企业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大(dà)的(de)制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部门(mén)的(de)融资(zī)提供了较(jiào)大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期(qī)工(gōng)具，在(zài)疫情扰(rǎo)动较(jiào)为(wèi)严重的2020年(nián)和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码，但是在(zài)疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年以来(lái)，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综(zōng)合(hé)债务(wù)不断走高，城投(tóu)债务(wù)压(yā)力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有以下几个维(wéi)度。一是城投(tóu)化债。一(yī)季度城投(tóu)债提前偿还规模的(de)上升反映出了(le)地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平(píng)，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以考虑通(tōng)过推出(chū)长期建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的(de)意(yì)愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复(fù)苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务(wù)化解力度不及预(yù)期(qī)；国(guó)内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门(mén)举债的动力在下降<母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸/p>

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几(jǐ)年加(jiā)杠杆的重要基础和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加持下，我国(guó)名义GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义(yì)GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同(tóng)时，在经济快速发展的时(shí)期，企(qǐ)业(yè)整体的经营(yíng)状况(kuàng)一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高(gāo)增速(sù)未能延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升以及疫情的(de)冲击，经济的潜(qián)在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并(bìng)不(bù)牢靠。从中(zhōng)短周(zhōu)期(qī)来看，在经历了三(sān)年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和居民(mín)对未来的收入预期(qī)都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效(xiào)果(guǒ)可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相对(duì)偏(piān)高了，在去年(nián)我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临(lín)内(nèi)需(xū)不足(zú)的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企业部门(mén)投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求偏(piān)弱，而部分国(guó)企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持(chí)续(xù)的增量，而当前私人部门(mén)鲜见增量(liàng)，多(duō)为存量。过(guò)去很长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资产(chǎn)投资增速显(xiǎn)著高于全社(shè)会固定资产投资(zī)的(de)增(zēng)速(sù)。然(rán)而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企(qǐ)业(yè)的(de)信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以来(lái)，银(yín)行信贷大幅(fú)投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速(sù)大幅高(gāo)于M1增(zēng)速(sù)，说明实体经济中可供投资的机会(huì)在减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中(zhōng)有很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内，对消费(fèi)和投资的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的方式主要是通过房(fáng)地产，此外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍(réng)偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需(xū)求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需求也在过(guò)往有(yǒu)一(yī)定(dìng)透支，因此居民部门对融(róng)资(zī)需求的刺激较(jiào)为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空(kōng)间受年(nián)初(chū)的财(cái)政预算约(yuē)束(shù)。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债(zhài)额度要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年(nián)预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　年初的(de)财政预算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但(dàn)都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出的(de)一个非常规(guī)财政工具(jù)，不计入(rù)财政赤字。由于当年两会召开(kāi)时(shí)间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的特别国(guó)债事实上是在(zài)当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去年经济受疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市(shì)场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预(yù)算(suàn)。因此，从过母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资产负债表的主要(yào)的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资(zī)产(chǎn)端来看(kàn)，中国居民的资产结构(gòu)主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融(róng)资产，非金融(róng)产中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格的(de)低迷制约了(le)居(jū)民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社科院2019年(nián)的(de)估算，中国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住房资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年(nián)开始，房地(dì)产的(de)价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺(tǐng)之外，多数城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现(xiàn)由负转正，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成(chéng)部分，房价下降不仅(jǐn)会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储户的(de)调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未来收入(rù)的(de)信心(xīn)连(lián)续多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，尽(jǐn)管在(zài)今年一季度有所回暖(nuǎn)，但仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不(bù)小的差距。收(shōu)入(rù)感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入不确(què)定性的担(dān)忧使(shǐ)居民(mín)更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄(xù)的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信心的下滑，最终使得居(jū)民的贷款减少而(ér)存款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩(suō)。今年以来，居民新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不(bù)及同样为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民(mín)累(lèi)计新增(zēng)存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)母亲三周年祭日需要准备什么祭品，三周年祭日需要准备什么祭品爸爸的表现共同反(fǎn)映出居民资产负(fù)债表(biǎo)的收缩之势(shì)。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于(yú)房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民收入(rù)和信心(xīn)仍(réng)未(wèi)恢复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张(zhāng)的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际(jì)退坡(pō)以及城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退(tuì)坡(pō)。去年以来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的融(róng)资进行了很大的支(zhī)持，但政策性金融工具和结构性工具属于(yú)逆周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策(cè)性支持从(cóng)边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存额度(dù)，进一步提升额(é)度的(de)空间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来新设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券(quàn)融资(zī)支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设(shè)立(lì)的房企纾困专项再贷款以及租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使(shǐ)用进(jìn)度偏慢，预计央(yāng)行未来(lái)进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务(wù)规模仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到其债(zhài)务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠杆的支(zhī)持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对(duì)企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最(zuì)高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全年的一(yī)半，其可(kě)持续性(xìng)难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计(jì)将会(huì)是边(biān)际弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解(jiě)决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维(wéi)度：

　　第一(yī)，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压力的化(huà)解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而(ér)一季度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由点及面的地方(fāng)债(zhài)务化解工作(zuò)，为企业(yè)部门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发达国(guó)家(jiā)政(zhèng)府杠杆主要集中在在中央政府层面的情况(kuàng)相反(fǎn)，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出长期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量(liàng)工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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