分析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商(shāng)证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示(shì)居(jū)民超额储蓄大概率仍会继(jì)续(xù)积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比去年末(mò)继续(xù)增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即(jí)使(shǐ)疫情因素消退，居民(mín)仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)。我们认为，经(jīng)济(jì)结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情(qíng)在一定程度上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将(jiāng)是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。对于(yú)后(hòu)续信用(yòng)表现，预计二(èr)季度市(shì)场对(duì)宽信(xìn)用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们判断二(èr)季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构(gòu)性特征(zhēng)，下半年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工(gōng)具条上设置(zhì)固定宽高背景可以(yǐ)设置被包(bāo)含可以完美对(duì)齐背景(jǐng)图和文(wén)字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容(róng)摘要

　　>>4月信贷新增7188亿元(yuán)，信贷(dài)较弱符(fú)合我们预期(qī)

　　2023年4月，人民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿(yì)元，同比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的(de)预测(cè)值(zhí)7000亿元基本(běn)一(yī)致(zhì)，低于wind一致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在(zài)4月11日(rì)的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲信(xìn)贷对后续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强(qiáng)、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷(dài)款分别减少1255、1156亿(yì)元，同比分别变动约+601、-842亿(yì)元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中(zhōng)，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元(yuán)，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非(fēi)银贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加(jiā)6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高(gāo)值（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷款增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今(jīn)年同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来(lái)4月的(de)最高值。我们认为基(jī)建、制造业(yè)（尤其是科创、绿色）、普惠小微等领域是(shì)主(zhǔ)要投向，地产为(wèi)边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新闻发布会披露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款新增(zēng)2.16万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年(nián)年报(bào)业绩发布会上(shàng)表示今年(nián)绿色(sè)、基建、科(kē)创将是重点(diǎn)布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同(tóng)业存单(dān)利差（6个月）持续震荡(dàng)下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有(yǒu)上(shàng)行，体现(xiàn)供(gōng)需关系略有(yǒu)反转，相关市场观(guān)点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数据预测：价格向(xiàng)下，盈利承压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加小明王是谁的后代 小明王是男是女，而是来(lái)自企业(yè)贴现(xiàn)量(liàng)增加所致（票(piào)据(jù)利率下行导致企业贴现意愿增强），全(quán)月看，利差下行(xíng)幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此(cǐ)观(guān)点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去(qù)年的(de)低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高(gāo)频(pín)回(huí)落对应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现同比少增，居(jū)民短期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地产销售相对(duì)审慎(shèn)的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基数或(huò)使(shǐ)得居民贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加(jiā)2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月(yuè)非(fēi)银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数据较高(gāo)，也进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷(dài)明显低于人民币贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同(tóng)比略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规模(mó)增量为1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接近，wind一(yī)致(zhì)预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自(zì)未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票、人(rén)民币贷款(kuǎn)、政府(fǔ)债券、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落+银行表内“冲票(piào)据(jù)”导致表外(wài)票据基数较低(dī)，而今年经济(jì)弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所改(gǎi)善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外币贷款折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口(kǒu)相关(guān)度(dù)较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元。委托贷(dài)款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边际(jì)增量(liàng)或来自(zì)公(gōng)积金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托(tuō)贷款主要受地(dì)产金融政策影响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷(dài)款、信(xìn)托贷款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理(lǐ)展期”，金融(róng)机构继(jì)续积极落实，支撑(chēng)信托贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若依(yī)据(jù)存量比(bǐ)例压降，则每(měi)年压降规模也是同比减少的。

　　4月社融结(jié)构(gòu)中(zhōng)同比少增主要是直接融资项(xiàng)目：企业债券(quàn)净融(róng)资2843亿元，同比少809亿元；非金融企业境内(nèi)股票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信(xìn)用债收益(yì)率(lǜ)低位(wèi)、企业债(zhài)务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融(róng)资稳定，保持(chí)了今年以来(lái)的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致(zhì)，wind一(yī)致预(yù)期为12.6％。其中(zhōng)，财政(zhèng)支(zhī)出大概率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前值上(shàng)行0.2个百(bǎi)分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居民消费、出行活(huó)跃(yuè)度(dù)提高，居民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升(shēng)M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费类相关行业的现金流直接(jiē)关联，由于我们判断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐(jiàn)进的，幅(fú)度可(kě)能相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但(dàn)速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济(jì)修复的结构性失衡，三四线城市及农(nóng)村地区经济改善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继续提示居(jū)民超额储蓄仍(réng)在继续积累，预计未来(lái)较(jiào)难大量释(shì)放(fàng)至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上(shàng)月继续增加约5000亿元，相(xiāng)比去年(nián)末则已大(dà)幅(fú)增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是(shì)说(shuō)，即使疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额(é)储蓄的释(shì)放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同比(bǐ)多减5524亿元。其中(zhōng)，住户存款减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企(qǐ)业(yè)存款减少1408亿(yì)元，财政性存(cún)款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业(yè)金融(róng)机构存款(kuǎn)增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大(dà)幅回落，但我们认为主(zhǔ)要是由于(yú)季节性，这与银行季末(mò)冲存(cún)款、季初(chū)居民存款资金重新(xīn)流入理财产品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月(yuè)末已进入(rù)五一假期，居民消费(fèi)活动使(shǐ)得储蓄(xù)得到部(bù)分(fēn)释(shì)放（另一个角度(dù)观察(chá)，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是(shì)企(qǐ)业存款的季节性小月，但今年(nián)4月企(qǐ)业存款增加1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对(duì)过往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居(jū)民(mín)存款下降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模(mó)投放(fàng)或对后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二季度市场对宽信(xìn)用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其(qí)一，今年银(yín)行“开门红(hóng)”意愿较强，并普遍(biàn)担忧(yōu)后续(xù)利率(lǜ)继续(xù)下行带(dài)来的净息差压力(lì)，因此(cǐ)倾向(xiàng)于在年(nián)初(chū)增加信贷投放，这会导致后续的信贷(dài)额度在一定程度上受(shòu)限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对(duì)货币政策定调是(shì)“稳健的货币政策(cè)要精准有力(lì)，形成扩大需求的合力(lì)”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工作会(huì)议的(de)部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结(jié)构性(xìng)发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将(jiāng)以结构性调(diào)控为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具(jù)余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房企纾(shū)困专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两项结构性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均针(zhēn)对(duì)地产领域，体现维(wéi)稳意(yì)图。我们预计央行(xíng)后续将继续强化对制造业(yè)、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信贷支持，结构性政策将(jiāng)继续强(qiáng)化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策(cè)驱动下是信贷极高值(zhí)，而7月是极低(dī)值，即(jí)二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷(dài)表现波动较大，这(zhè)也将对今年的各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月(yuè)信贷同比压(yā)力较大(dà)，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有(yǒu)同(tóng)比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回(huí)落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点(diǎn)。

　　结合我们对(duì)全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信贷增量占全(quán)年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史(shǐ)极高值区(qū)间，其中也隐含(hán)了对下(xià)半年(nián)可(kě)能再(zài)次降准(zhǔn)的判(pàn)断(duàn)。由(yóu)于下半(bàn)年经济(jì)下行及(jí)失业压(yā)力均可能加大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉(sù)求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量(liàng)较大(dà)，可能有降(jiàng)准时间窗口。对(duì)于降息(xī)，预(yù)计(jì)美联储可能(néng)在四(sì)季度(dù)进入(rù)降息(xī)周期，中美两国(guó)基本面差+货币(bì)政策(cè)差收(shōu)敛，我国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改(gǎi)善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平即为全年低点，在企业债券、表外票据有望同(tóng)比多(duō)增的情况下(xià)，预计社融增速可维持震荡走(zǒu)升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与(yǔ)名义GDP增速基本匹配；预计年(nián)末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但(dàn)仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险(xiǎn)提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领(lǐng)域风险加剧，居(jū)民消费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

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