核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资(zī)明显低于市场预(yù)期(qī)，居民新增融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证(zhèng)，同时，居民(mín)存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费(fèi)潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数(shù)据反映的总需求短板仍(réng)在居民端，居(jū)民高存(cún)款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉淀，降(jiàng)低了(le)资金(jīn)的循环效(xiào)率和(hé)对(duì)经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏(sū)的力度(dù)，依赖于居民信心和预期的(de)进一步(bù)提振，这也是后续(xù)观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预(yù)期(qī)，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活居民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷(dài)均低于预期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期(qī)下(xià)沿在1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿(yì)元，预(yù)期下沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今年(nián)一季度新(xīn)增(zēng)社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银(yín)行(xíng)信贷投放什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间等(děng)主要融资渠道在经过一(yī)季(jì)度的前置发(fā)力后，4月投放力度自(zì)然(rán)回落(luò)，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换(huàn)。

　　从(cóng)融资角度来看(kàn)，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖(lài)于信贷增长的持续性。信用周期的持(chí)续回升(shēng)一(yī)般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增(zēng)速(sù)连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连续3个月大超市场预期后，经(jīng)济复苏的力度依然偏弱，名(míng)义(yì)价格正滑(huá)入通缩区间。伴随着4月新增融资的回(huí)落，信贷(dài)对(duì)经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增长，而(ér)这难(nán)以完全(quán)依赖(lài)政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修(xiū)复。在较强的“稳信贷”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力意愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅(fú)多(duō)增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总(zǒng)量有(yǒu)效增长(zhǎng)”转向“合理(lǐ)增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新增融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性，将是我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数(shù)据的关键。

　　信贷增长的持续(xù)稳定，关键在于激活居民部门。一则，在政策层(céng)较强(qiáng)的稳信贷诉求下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于(yú)需(xū)求端，政府融资需求(qiú)受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算(suàn)，而今(jīn)年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体(tǐ)维持较高景气度，叠(dié)加(jiā)信贷、财政(zhèng)和产业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却(què)难有定论(lùn)，表(biǎo)观上，居(jū)民融资(zī)服务于消费和购房行为，但(dàn)在持续回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质上，居民行为取决于收入预期和负债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收(shōu什么是艾里斯ABC理论 艾里斯abc理论提出的时间)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消(xiāo)费倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体，失业(yè)率持续处于接(jiē)近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居(jū)民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门持续流向居(jū)民部门，而居(jū)民部门向企业部门的回流(liú)明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持(chí)续收缩6个(gè)月，而M2同比(bǐ)增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离，存(cún)在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重(zhòng)可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后，由于居民(mín)消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其回(huí)流企(qǐ)业(yè)账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可能指向(xiàng)居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融资(zī)再度(dù)转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续景气

　　居民贷款(kuǎn)端(duān)，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印证。4月居民部(bù)门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿元，其(qí)中(zhōng)，短期信(xìn)贷(dài)同比多(duō)增601亿(yì)元(yuán)，中长期(qī)信贷同比少增842亿元。

　　一(yī)是(shì)，随(suí)着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动(dòng)能转弱，4月非制造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用(yòng)车(chē)日均零售5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销售的(de)好(hǎo)转与厂商大(dà)幅降价(jià)促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依(yī)然(rán)较为低迷。

　　二是(shì)，从30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商(shāng)品(pǐn)房销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现(xiàn)环比扩张(zhāng)态势，居(jū)民购(gòu)房预期(qī)和(hé)购房活动(dòng)同(tóng)样呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房销售数据(jù)明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收(shōu)益率，按(àn)揭贷“早偿”倾向愈发(fā)明显，导致以按揭贷(dài)为主的(de)居民中长期(qī)贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端(duān)，居民存款(kuǎn)增(zēng)速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远(yuǎn)高于(yú)疫情前(qián)，居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释(shì)放。1-4月居(jū)民累计(jì)新增(zēng)存款8.70万亿元(yuán)，较去年(nián)同期多增1.58万亿元，4月住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但(dàn)增速仍远高于疫(yì)情(qíng)前水平，表明居民储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情期间(jiān)积(jī)累的“超额储蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居(jū)民新(xīn)增(zēng)存款(kuǎn)和(hé)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同时维(wéi)持高位，一(yī)方(fāng)面，可以(yǐ)说明(míng)居民消费潜力(lì)仍(réng)有待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民(mín)收入分(fēn)化加剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期持续(xù)改(gǎi)善增(zēng)强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷(dài)投放(fàng)诉求(qiú)，供需(xū)两端驱动企业新增净融资连(lián)续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信贷(dài)6850亿元(yuán)，同比多增998亿元。其(qí)中，企(qǐ)业中长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元，新增企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款占(zhàn)新增贷款的(de)比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的(de)主要流(liú)向(xiàng)应为基(jī)建和(hé)制(zhì)造业等政策支持领域(yù)。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融(róng)资的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融(róng)资规模达2.28万(wàn)亿元，同比多增(zēng)3114亿(yì)元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在前(qián)一年度(dù)末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专(zhuān)项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因(yīn)而，政府债券发行(xíng)节奏(zòu)都(dōu)有明显的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能性，一是(shì)，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来的资(zī)金以存款的方式沉(chén)淀(diàn)了下(xià)来，而(ér)不是通过(guò)消费的方式使其(qí)回(huí)流企业账户(hù)，表(biǎo)现在数据上(shàng)，便是居民存(cún)款增速(sù)持续高于企业，居民“超额(é)储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同(tóng)比增速有(yǒu)望进一(yī)步回落，资(zī)金利率中枢(shū)也将围(wéi)绕政策(cè)利率震荡。在疫情(qíng)冲(chōng)击逐(zhú)渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续(xù)性将进一(yī)步增强(qiáng)，宽货(huò)币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政发力的过程(chéng)中，消耗了(le)部分往年财(cái)政结(jié)余资金和央行结存利润，推动了财(cái)政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今(jīn)年(nián)财政结余资(zī)金(jīn)向私(sī)人部门的转移(yí)力度将(jiāng)会明显走弱(ruò)。因而，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移(yí)走弱(ruò)，叠加高基(jī)数效应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜(xié)率则有赖于居民(mín)预期(qī)继续改善。一则(zé)，在(zài)信贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产(chǎn)经营预期总体(tǐ)较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新(xīn)增(zēng)专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配套融(róng)资需求(qiú)，企业(yè)融资需(xū)求的稳定(dìng)性相对较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放(fàng)适度靠前发(fā)力的诉求仍在，但(dàn)3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币信贷(dài)总量(liàng)要适度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能(néng)会(huì)更加注重平滑增速波动。

　　二则(zé)，居(jū)民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期是(shì)社融增速趋势性回升的重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前(qián)，居(jū)民(mín)部门新(xīn)增净融资已经连(lián)续(xù)15个(gè)月同比收缩，在(zài)2月和(hé)3月实现连(lián)续(xù)2个月的同比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度(dù)转为(wèi)同比收缩(suō)，并且(qiě)居(jū)民存款持续保持(chí)较高增速，居民(mín)预期改善(shàn)仍(réng)有(yǒu)待于(yú)政策进一步加(jiā)力。

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