主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成(chéng)掣肘。3 月工业企(qǐ)业利马云移民到哪国籍润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回升(shēng)，但整体企业(yè)盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源(yuán)于两方面，其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导(dǎo)致的输入(rù)性成本(běn)压力(lì)仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收(shōu)窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然较深(shēn)。其二是今年降费(fèi)政策未再(zài)明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力(lì)开(kāi)始(shǐ)加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖累(lèi)幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去(qù)年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利(lì)润增(zēng)速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价(jià)仍(réng)构成约束。3月工业企业营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信电子设备等(děng)均(jūn)回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求的(de)推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链(liàn)营收增速延续(xù)改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资(zī)构成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业链相关(guān)行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下(xià)游成(chéng)本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成(chéng)本率上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国(guó)内(nèi)石化(huà)产业链，成本率同比(bǐ)增量扩(kuò)大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海(hǎi)外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际(jì)高油价带来的(de)上游(yóu)利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游(yóu)为(wèi)主的石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下(xià)游均在(zài)国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤炭(tàn)冶金(jīn)产业成(chéng)本率同比增量(liàng)也扩大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而中(zhōng)下游成本(běn)率实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成本(běn)率也(yě)明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但(dàn)石化产业链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍承压(yā)。分行业(yè)看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费(fèi)行业面临(lín)最大的(de)成(chéng)本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润(rùn)增速恢(huī)复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显(xiǎn)，煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业链中(zhōng)下游利润增速也积极改善(shàn)，相较(jiào)而言，石化(huà)产业链行业在营(yíng)业(yè)收入与成(chéng)本(běn)压力均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风险，以(yǐ)及下半年潜在的(de)内生恢复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费(fèi)用压力背景下，企业盈利(lì)仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关(guān)注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉(mài)冲性回升过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复(fù)，国际油价或(huò)再(zài)度走高，这也意味着成本压(yā)力仍较大。其三是(shì)费(fèi)用率对于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前(qián)期社保(bǎo)费(fèi)缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今(jīn)年目(mù)前(qián)降费(fèi)政策更多为延(yán)续而(ér)非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速(sù)的(de)的拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰(rǎo)动后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修复过程或(huò)相对(duì)缓慢(màn)。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动(dòng)能的(de)复苏(sū)可(kě)以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先(xiān)指标已经验证，重点关注下半(bàn)年经济内(nèi)生动(dòng)能逐步复(fù)苏(sū)、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓后工业(yè)企业利润(rùn)的(de)修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形(xíng)势(shì)变化。

　　以(yǐ)下为正(zhèng)文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)于(yú)较深收(shōu)缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个(gè)方面：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约(yuē)束利(lì)润(rùn)改善，3月营业成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄(zhǎi)2.1个百(bǎi)分点至(zhì)-13.8个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今(jīn)年降费政策未再明显(xiǎn)新(xīn)增，加(jiā)之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比(bǐ)压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩(kuò)大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一(yī)系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全年(nián)工业企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑，全(quán)年拉动工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速6个百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始前期社保费降费的企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今(jīn)年(nián)未再(zài)新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比视角(jiǎo)来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工业企业(yè)利(lì)润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营收：消费短期较快恢复加之投资(zī)韧性支撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于(yú)名义营收增(zēng)速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基(jī)数下仍(réng)改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求(qiú)释放(fàng)以(yǐ)及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求的推(tuī)动。其次(cì)，煤炭冶金产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动(dòng)地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但石油(yóu)化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行(xíng)业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽然(rán)煤价回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中下游(yóu)成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链(liàn)，成本(běn)率同比(bǐ)增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而国(guó)际高油价(jià)带来(lái)的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内产(chǎn)业(yè)链吸(xī)收，国内以中(zhōng)下游为主的石化产业链反而会(huì)在高油价下(xià)受到输入性(xìng)成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致(zhì)煤(méi)炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压，而(ér)中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的（成本率同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近(jìn)下游的(de)消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　<马云移民到哪国籍strong>四、利润：下游消费行业利(lì)润(rùn)仍显现韧性，但石(shí)化产业链利(lì)润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游消费行(xíng)业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极的营业收入(rù)回升，因(yīn)而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具等行业(yè)利润增速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价(jià)格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游(yóu)面(miàn)临(lín)的是(shì)营收改善、成本(běn)压力缓和的(de)格局，中下游利润增(zēng)速改善明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行业利润(rùn)增速均(jūn)改善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化产业链行(xíng)业在营业收(shōu)入与成本(běn)压力(lì)均承压背(bèi)景下(xià)，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利(lì)三重风(fēng)险，以及(jí)下(xià)半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风险(xiǎn)，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本(běn)压力仍较大。其三(sān)是费(fèi)用(yòng)率对于利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目(mù)前降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除基数扰动后的企业盈(yíng)利真实修(xiū)复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其一是居民(mín)消费倾向(xiàng)结(jié)束持续一(yī)年的下(xià)滑过程，消费信心(xīn)逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积极(jí)回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费，重点关(guān)注(zhù)下半(bàn)年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告(gào)：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王胜(shèng)

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