平安首经(jīng)团队：钟正生/范城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场对(duì)政策利率预期小幅下(xià)修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一(yī)步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年更(gèng)慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能(néng)源(yuán)价格回(huí)落(luò)对CPI的拖累显著下(xià)降，以及二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美(měi)国(guó)核心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的(de)韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快(kuài)速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租金(jīn)回落(luò)。然(rán)而(ér)，历史(shǐ)上美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历(lì)史最(zuì)低水平，住房(fáng)供给的紧张也可能(néng)阻碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反弹。全(quán)球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或(huò)将较(jiào)难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息预(yù)期被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需(xū)要(yào)重估(gū)美(měi)联储长时(shí)间保持(chí)高利(lì)率对(duì)经(jīng)济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计(jì)入中期经(jīng)济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落(luò)，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的(de)通胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半(bàn)年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国(guó)中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险将进(jìn)一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预(y粗犷，粗旷和粗犷区别在哪ù)期，核心CPI同(tóng)比持平(píng)于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续(xù)10个月下(xià)滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预(yù)期和(hé)前值。

　　结(jié)构上，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项(xiàng)环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长，家庭食品价格下跌与外出(chū)食品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前(qián)值-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期(qī)以来最大涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百(bǎi)分点至2.8％，食品拉动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项目拉动0.粗犷，粗旷和粗犷区别在哪9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前(qián)一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息会(huì)议(yì)的加(jiā)权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日(rì)，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克(kè)指数分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益(yì)率全(quán)线下(xià)跌，10年美债收(shōu)益率下跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽(wán)固(gù)。我(wǒ)们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在(zài)于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能(néng)源(yuán)价格回(huí)落对(duì)CPI的拖(tuō)累(lèi)显著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高位回落，美国CPI能源分项平均(jūn)环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年以来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重要的住(zhù)房租金环比增速(sù)维持高位(wèi)，而二手车价格止跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健(jiàn)价格(gé)回(huí)落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因(yīn)素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀回落的(de)幅度存疑（参考(kǎo)报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季度，美国个(gè)人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民(mín)消费(fèi)的(de)韧性，不仅得(dé)益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄、粗犷，粗旷和粗犷区别在哪薪资增长和(hé)家(jiā)庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民(mín)收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收入上升和消(xiāo)费(fèi)预(yù)期改善等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告(gào)《对(duì)美(měi)国消费(fèi)韧性(xìng)的(de)三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注

　　今年下半年(nián)，美国(guó)通(tōng)胀超(chāo)预期上行(xíng)的风险值得关注(zhù)。综合考(kǎo)虑美国经(jīng)济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍(réng)高于(yú)2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新(xīn)的供给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比(bǐ)走(zǒu)势的韧(rèn)性。但三(sān)季度以(yǐ)后(hòu)，基(jī)数效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的(de)可能性。

　　第一(yī)，汽(qì)车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受(shòu)2021年(nián)初财政刺(cì)激利好，美国(guó)汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未(wèi)完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修复，加上多数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格战”，美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车(chē)和零(líng)部(bù)件消费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美(měi)国(guó)国(guó)内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，也会限制其继续(xù)降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数(shù)字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左右，暗示未来汽车(chē)供给(gěi)压力(lì)可能上升(shēng)。因此在(zài)下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格均可能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞(zhì)后(hòu)。历史数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美(měi)国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年(nián)下半年美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历(lì)史最低水(shuǐ)平，住房供给紧张也可能(néng)阻碍(ài)住(zhù)房租(zū)金回落的(de)斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比(bǐ)增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美(měi)国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能受(shòu)供给扰动而超预期(qī)反弹。首(shǒu)先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但(dàn)全球能源(yuán)需求维持强劲。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半(bàn)年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护(hù)油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提(tí)振(zhèn)了(le)因美欧(ōu)银(yín)行(xíng)危机而(ér)下挫的(de)国际油(yóu)价。但好景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以(yǐ)来美国地区银行危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈(yíng)亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步(bù)减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半年(nián)，欧(ōu)洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确定(dìng)性(xìng)。据IEA 2022年12月(yuè)报告(gào)，2023年欧盟天(tiān)然气供需缺(quē)口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭(zāo)遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气储备可(kě)能处(chù)于警戒线(xiàn)水平之下。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油(yóu)、天然气等国际能源品价格可(kě)能(néng)反弹。

　　若(ruò)下半年(nián)美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年(nián)末(mò)美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合(hé)美(měi)联(lián)储2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若当PCE同比维(wéi)持(chí)3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息(xī)的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱，市场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应地，美股调(diào)整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修”时(shí)期，美债利(lì)率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 粗犷，粗旷和粗犷区别在哪