来源：梁中(zhōng)华宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时(shí)主(zhǔ)要分析欧美经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危机后主(zhǔ)要发达经济体持续宽松(sōng)、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏宽(kuān)松(sōng)，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处于低位，近期也引发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们详细(xì)讨(tǎo)论(lùn)中(zhōng)国的(de)货币、信用(yòng)和通胀(zhàng)的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位(wèi)

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通(tōng)胀(zhàng)压力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平已经连续三(sān)年处于(yú)低(dī)位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比已(yǐ)经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国(guó)内部需求的集中体现，剔除(chú)食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有(yǒu)0.7％，已(yǐ)经连续三(sān)年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速(sù)明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶。而在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的(de)是金融数(shù)据，最新公布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速(sù)虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比较(jiào)高的(de)位置。为何(hé)这么高的(de)“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我(wǒ)们(men)首(shǒu)先要理解(jiě)“货(huò)币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统(tǒng)计货(huò)币(bì)的(de)存量是使用M2指标，但M2其实只是(shì)货(huò)币的一部分(fēn)而已，它主要包含的是存款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人(rén)们用自(zì)己生产的(de)商品去交(jiāo)易其他人生产的商品，没(méi)有传(chuán)统(tǒng)意义(yì)上的现金或存款出现(xiàn)，同样实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价(jià)值的交(jiāo)换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以(yǐ)理解为是“货(huò)币”。通(tōng)俗的(de)说(shuō)，居民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主要统计的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募(mù)基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品、黄金、白银(yín)，甚至(zhì)其(qí)它(tā)一般商品都可以(yǐ)是货币。而这些“货币”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅是流(liú)动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统(tǒng)计中，M0是(shì)流通中(zhōng)的现(xiàn)金，属于流动(dòng)性最好的(de)货币形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款(kuǎn)的流(liú)动性比现金(jīn)要差一(yī)些，但依然还(hái)不错(cuò)；M2是(shì)M1加(jiā)上定(dìng)期(qī)存款，定期存款的(de)流动性比活(huó)期存(cún)款要差一些(xiē)。从这个角度(dù)出(chū)发，我们可以进一(yī)步(bù)拓展M2的统计边界(jiè)，比如(rú)加上(shàng)实体部门持有的(de)理财、货币及(jí)公募(mù)基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全(quán)面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多(duō)其它渠道储藏货(huò)币。而(ér)过去几年(nián)里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道(dào)的投资收益在不断降低、风险在逐渐增大，居(jū)民(mín)和企业减少了其它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规模告(gào)别了高增(zēng)长，甚(shèn)至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资管产(chǎn)品规模(mó)也陆续(xù)出(chū)现负(fù)增(zēng)长。而同样是(shì)从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这(zhè)说明(míng)实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏渠道(dào)逐步向银行存款倾(qīng)斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前(qián)，实体创造的货币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实(shí)体创(chuàng)造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度(dù)没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下(xià)降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不(bù)全面(miàn)的问题，我们可(kě)以更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速度。因为从(cóng)理论上来说，“货币”和“信用”是一枚硬币的(de)两个面。例如，一个居(jū)民(mín)从银行借(jiè)1万元钱，其存款账(zhàng)户也会同时增加(jiā)1万元。在(zài)这(zhè)个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规模扩张了1万元(yuán)，同时实体部(bù)门的货(huò)币(bì)量(liàng)也(yě)增加1万元。该(gāi)居民(mín)可以(yǐ)将2000元(yuán)放在(zài)银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来购买东(dōng)西，而(ér)另一个居民(mín)可能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如(rú)果统计(jì)M2的话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并(bìng)不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创造就(jiù)会(huì)客观(guān)很(hěn)多，因(yīn)为不管这些(xiē)资金以什么(me)形式流转和(hé)存(cún)在，整(zhěng)个社会(huì)的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增速为(wèi)10％，相比M2的(de)增速低了2个百分点以上。不过和我(wǒ)国(guó)5％左右的(de)实(shí)际(jì)经济(jì)增速相比，社融(róng)反映的我国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低(dī)，那(nà)为何(hé)没有(yǒu)通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量(liàng)，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体(tǐ)中(zhōng)每(měi)年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到(dào)来的时候，美国政府部门大幅(fú)度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步加快(kuài)，大规模(mó)的存量货币(bì)在经济中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储(chǔ)蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国(guó)居民(mín)接受政府大(dà)量补贴后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而(ér)疫情影响(xiǎng)逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善(shàn)，将超(chāo)额(é)储蓄(xù)花出去，推升(shēng)货币流通速(sù)度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫(yì)情之前的趋势(shì)线(xiàn)。

　　从我(wǒ)国的情况来(lái)看，货币创造速度和经济(jì)增速比也不低，但货币流通速(sù)度是偏低的。在疫情之(zhī)前，我国社融衡(héng)量的(de)货币(bì)流通(tōng)速度(dù)在0.4次(cì)/年(nián)以上，而疫情(qíng)出现后，货(huò)币流通速度明显降(jiàng)低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当前只有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来，但(dàn)货币没(méi)有在经(jīng)济体中加快流转起来(lái)，说明实体部门“花(huā)钱”的(de)意愿仍在低(dī)位(wèi)。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收(shōu)支数据就能观察出来。从一(yī)季度统(tǒng)计局居民收支(zhī)调查数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到(dào)38％，而(ér)疫(yì)情之前(qián)是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构(gòu)也(yě)能够看出来，因为(wèi)一个部门(mén)“花钱(qián)”意愿高，信贷扩张(zhāng)也(yě)会较快(kuài)。从(cóng)居(jū)民(mín)部门来看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出现(xiàn)负增长，这是非疫情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出现这种情(qíng)况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融危机的(de)时候。过去12个月(yuè)的居民哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音贷款增量(liàng)只(zhǐ)有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当(dāng)前这一增长速度已经回到了2016年时候的水平，考虑到房(fáng)价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱(ruò)的。

　　从企业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看(kàn)，也(yě)有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情况做个(gè)参考。疫(yì)情期(qī)间，国(guó)企等公(gōng)共部门债券净发行是(shì)明显扩(kuò)张的，而非(fēi)公(gōng)共部门(mén)的企(qǐ)业(yè)债券(quàn)净发行(xíng)处于低位。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩张也(yě)较(jiào)快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造(zào)的重要支(zhī)撑力(lì)量(liàng)，支(zhī)撑存量货币增速维持(chí)在一定高(gāo)位(wèi)，而(ér)非公共部门创造的货(huò)币量(liàng)处(chù)于低位，也(yě)反映(yìng)了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降(jiàng)息+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通胀偏低的状况，我们依然(rán)可以从(cóng)货币数量方程出(chū)发(fā)，一方(fāng)面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提振实体信心和预期，改善货币流(liú)通(tōng)速(sù)度(dù)。

　　从第(dì)一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱(ruò)，需要进一步(bù)降(jiàng)低实(shí)体融资(zī)成本。当资产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年，政(zhèng)策上(shàng)在降低企(qǐ)业融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居(jū)民部门的(de)融(róng)资成本仍然(rán)偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅(fú)下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前存量房贷(dài)利(lì)率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利(lì)率(lǜ)水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体(tǐ)情况(kuàng)，也(yě)有部分居民偿还(hái)的(de)房贷(dài)利率水平在(zài)6％以上。

　　而(ér)对于居民部门的(de)资(zī)产端来说，房产(chǎn)价格面临调整压(yā)力，各类金融资产的(de)回报(bào)率也(yě)处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居民部门借着(zhe)4-5％成(chéng)本的资金(jīn)，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善(shàn)居民的资产负债表(biǎo)状(zhuàng)况，需要(yào)对居(jū)民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融资需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要(yào)提升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提(tí)振实(shí)体的信心和(hé)预期(qī)。居民和企业对于未来的信心强、预(yù)期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速(sù)度才能(néng)加(jiā)快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来(lái)。提振(zhèn)信心(xīn)和预期，是(shì)个系统性的工程。

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