分析(xī)师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民(mín)存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至6.46万(wàn)亿(yì)，相比去(qù)年末继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫(yì)情因素(sù)消退，居(jū)民仍在积(jī)累超额储蓄。我(wǒ)们(men)认为(wèi)，经济结构(gòu)转型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观(guān)的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度(dù)上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民(mín)超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是(shì)一个较为(wèi)缓(huǎn)慢的过程(chéng)。对于后续信用(yòng)表现，预计(jì)二(èr)季度市场对宽(kuān)信用的预期波动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对(duì)于政(zhèng)策工(gōng)具，我们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望降准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局 工具(jù)条上设置固定宽(kuān)高背景可以(yǐ)设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模(mó)板

　　内容(róng)摘(zhāi)要<奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系/strong>

　　>>4月信贷(dài)新增7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币贷(dài)款新(xīn)增(zēng)7188亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与我们(men)的预(yù)测(cè)值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一致预(yù)期的1.13万亿。4月信贷增速持平(píng)前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有透支》中(zhōng)提示了一季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定透支，目前观点得到验证。

　　4月信贷结构呈现企业(yè)强、居民弱特征(zhēng)：住(zhù)户贷款(kuǎn)减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款分(fēn)别(bié)减少1255、1156亿元，同比分(fēn)别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期(qī)贷款增加6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿(yì)元。

　　企业中长期(qī)贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历(lì)年4月的最高值（有数据以来），占4月企业贷款增量(liàng)、总贷(dài)款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高(gāo)水平(píng)。去年4月受疫情影响(xiǎng)，信(xìn)贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增(zēng)3953亿(yì)），今(jīn)年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月的最高值。我(wǒ)们认为基(jī)建(jiàn)、制造业(yè)（尤其是科创、绿色(sè)）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微等(děng)领域是主要(yào)投向(xiàng)，地产(chǎn)为边(biān)际增量(liàng)。根据央行4月20日新闻发布会披(pī)露(lù)数据，一季度(dù)基建(jiàn)中长期贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿(yì)元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比多增6237亿元；房地产业中长期贷(dài)款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年(nián)年报业(yè)绩发(fā)布(bù)会上表示今年绿色(sè)、基建、科创将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存(cún)单利差(chà)（6个月）持续(xù)震(zhèn)荡下(xià)行，体现(xiàn)银行(xíng)一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去(qù)年该(gāi)状况(kuàng)更为突出，因此“票据融资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得注意的是，票(piào)据(jù)-同存(cún)利(lì)差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关(guān)系(xì)略有反(fǎn)转(zhuǎn)，相关市场观点认为信贷或(huò)有走强，但我们(men)在5月1日发布的(de)报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据利率下行导致(zhì)企(qǐ)业贴现意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较弱，此观点(diǎn)得到验证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年(nián)的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产(chǎn)销售高频回落对(duì)应的居民中长期贷(dài)款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期贷(dài)款同比多增幅度也明显(xiǎn)走(zǒu)弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数或(huò)使得(dé)居民贷款多月(yuè)仍(réng)有一定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷小(xiǎo)月非(fēi)银贷款季节性(xìng)大(dà)增(zēng)，且银行间体系流(liú)动性保持合理充裕，数(shù)据较高，也进(jìn)一步导致社融(róng)口径信贷明显(xiǎn)低于人民币贷款口径(jìng)数据。

　　>>4月(yuè)社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比(bǐ)略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票、人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑汇票减少1奥巴马对中国友好么，奥巴马对中国关系347亿元，同比少减1210亿元，去年(nián)4月经济(jì)回落(luò)+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据(jù)基数较低(dī)，而今年经(jīng)济弱修(xiū)复的情况下，数据同比有(yǒu)所改善。

　　4月(yuè)社融(róng)口径人民(mín)币贷(dài)款增加(jiā)4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外(wài)币贷款(kuǎn)折合人民币减少319亿元(yuán)，同比少减441亿元，与进口相关度较高，表现也较(jiào)为匹配(pèi)。政(zhèng)府债券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多增85亿元，走(zǒu)势稳健(jiàn)，边际增量或来自(zì)公(gōng)积(jī)金(jīn)贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条(tiáo)”明确规定“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落实(shí)，支撑信(xìn)托贷款(kuǎn)数据，且融资类信托若(ruò)依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压(yā)降规模也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收(shōu)益率低位、企业债务(wù)融资需求(qiú)回暖的影响(xiǎng)，企业债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了(le)今年以来的(de)修(xiū)复特征。

　　>>M2增(zēng)速(sù)略有回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们(men)的预测值(zhí)完全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财(cái)政支(zhī)出(chū)大(dà)概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但信贷转弱及去(qù)年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基(jī)数上行、今年4月地产销售边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进(jìn)入五一假期，受益于居民消费、出行活跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居(jū)民储蓄(xù)存款部分(fēn)转为(wèi)企(qǐ)业活期存(cún)款，推升(shēng)M1增速，完全(quán)符合我(wǒ)们的预期。M1的(de)主(zhǔ)要(yào)影响因素是企业(yè)活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民(mín)消(xiāo)费、购房活动修复是渐进的，幅度可能相对(duì)较弱(ruò)，预计M1增速大概率逐步(bù)上行，但速(sù)度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个(gè)百分点，仍处(chù)高位，这与2020年、2022年表(biǎo)现相似，体现经济(jì)修复(fù)的(de)结构性失衡，三四(sì)线城市及(jí)农村(cūn)地区(qū)经济(jì)改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储蓄仍在继(jì)续(xù)积累(lèi)

　　我(wǒ)们想继续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来(lái)较难大量释放至(zhì)消费、购房(fáng)。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至(zhì)6.46万亿(yì)，相(xiāng)较上月(yuè)继续增加(jiā)约5000亿元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅(fú)增加了1.61万亿，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在(zài)积累超额(é)储(chǔ)蓄(xù)，这符(fú)合我们此前(qián)的判断。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)，经(jīng)济结(jié)构转型升级是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在(zài)一定(dìng)程度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄(xù)的释放将是(shì)一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿(yì)元，同(tóng)比多减5524亿元。其中，住(zhù)户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融企业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存(cún)款增加(jiā)5028亿元，非银行业金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落(luò)，但我(wǒ)们认为主要是由于(yú)季节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存(cún)款资(zī)金重新流入理财产品相关；同(tóng)时，今年也受假(jiǎ)期影响(xiǎng)，4月末已进(jìn)入五一假期，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)活动(dòng)使得储蓄(xù)得到(dào)部分释放（另一(yī)个(gè)角度观(guān)察，4月受企(qǐ)业(yè)缴税影响，也是企业存款(kuǎn)的(de)季(jì)节(jié)性小月，但今(jīn)年4月(yuè)企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于(yú)前(qián)两年，我们认为就是(shì)受五一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万(wàn)亿，下行(xíng)幅(fú)度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策(cè)主要(yào)体现结构性特征，下半年有望降准、降息

　　预计(jì)一季度信贷的大规(guī)模投放或对(duì)后续(xù)月份有所透支，二季度市场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门红”意愿较强，并(bìng)普遍担忧后续利率继续(xù)下行(xíng)带来的净息差压力，因(yīn)此倾向于在年(nián)初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额度在一定程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对(duì)货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合(hé)力”，政策基调和(hé)表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济工作会(huì)议的部署(shǔ)，我们认为“精(jīng)准有力”更加强调货币(bì)政策的(de)结构性(xìng)发(fā)力(lì)，即精准滴灌、定(dìng)向支持。预计二季(jì)度货币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币政策工具余(yú)额68219亿元，去年末是64465亿元，增(zēng)加了3754亿(yì)元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾(shū)困专(zhuān)项(xiàng)再贷(dài)款、租赁住房贷款支持计(jì)划两项结构性政策工(gōng)具，额(é)度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图。我(wǒ)们预计(jì)央行后续将继续强化对制造业、科技、小微(wēi)、绿色等(děng)领域(yù)的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下(xià)是信贷极高值，而7月是(shì)极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动较大，这(zhè)也将对今年的各月构成(chéng)差异化的基(jī)数(shù)影响(xiǎng)。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少增，信(xìn)贷增速也将(jiāng)是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合我们(men)对全年信贷体量(liàng)的判(pàn)断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其(qí)中也隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次(cì)降准的(de)判断。由(yóu)于下半年经济下行及失业压力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可(kě)能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降(jiàng)息，预计(jì)美联储可能在四(sì)季(jì)度进入降息周期，中美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差+货币政策差(chà)收敛，我国将出现国际收支、汇率改善机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对(duì)于社融，预计1月社融9.4％的增速水(shuǐ)平即为全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券(quàn)、表外(wài)票据有望同(tóng)比多增的情况(kuàng)下，预计社融增速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配(pèi)；预计年(nián)末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年(nián)末的(de)11.8％和(hé)2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回(huí)落，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际增速(sù)+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提(tí)示

　　疫情形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费及购房情(qíng)绪进一步(bù)恶化，后续宽信用持续(xù)不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上(shàng)设置固(gù)定宽高背景可以设置被包含可(kě)以完美对齐背(bèi)景图和文字以及制作自己的模板