核心观点

　　事件(jiàn)：4月(yuè)人民币(bì)贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融(róng)资(zī)明显低于市场预期，居民新(xīn)增融资(zī)再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显弱(ruò)于(yú)季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房销售较(jiào)弱相互(hù)印证，同时，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数据反映(yìng)的总(zǒng)需求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和弱贷款的组合，则(zé)指向居民信心依(yī)然不足(zú)。居民部(bù)门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和(hé)预期的进一(yī)步(bù)提(tí)振，这也(yě)是后(hòu)续(xù)观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　风险提示：政策落地不(bù)及(jí)预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预(yù)期。

　　一、 信(xìn)贷前(qián)置发力后自然回落(luò)，经济复苏的(de)关(guān)键在于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发力后(hòu)自然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元(yuán)，预(yù)期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿(yán)在0.70万亿元左右。今(jīn)年(nián)一季度新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要(yào)融资(zī)渠道在经过一季(jì)度的前置发力后，4月投放(fàng)力度自(zì)然回落，新增信(xìn)贷规模由“总(zǒng)量有效增(zēng)长”向“合(hé)理增长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷(dài)增长的持续(xù)性。信用周期的持续(xù)回升一般指向需求的强劲复苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速(sù)连续回升2个(gè)月(yuè)，并(bìng)且新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复苏的力度(dù)依然偏弱，名义价格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新(xīn)增(zēng)融资的(de)回落，信(xìn)贷对(duì)经济的推动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度依(yī)赖于持续的信(xìn)贷增(zēng)长，而这难以完(wán)全依(yī)赖政策驱动，需要实体经济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷、财(cái)政和(hé)产业政(zhèng)策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新(xīn)增社融和信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)大幅多增(zēng)。但随着信贷(dài)政策由(yóu)“总量(liàng)有(yǒu)效增长”转向“合(hé)理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际回落，4月(yuè)新(xīn)增融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投(tóu)放的稳(wěn)定性(xìng)，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民部门。一则，在政策层(céng)较强的稳信贷(dài)诉求下，国内金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是(shì)问题。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融(róng)资需求受制于财政预算在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期间已基本确定。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景(jǐng)气度，叠加(jiā)信(xìn)贷、财政和产业政策的(de)持续(xù)发力，企业融资(zī)需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民(mín)融(róng)资需求却难有定论，表观上，居民融资服务(wù)于消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比(bǐ)收缩(suō)。实质上(shàng)，居民行(xíng)为(wèi)取决(jué)于收入预期(qī)和负债(zhài)强(qiáng)度，而当前居民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化(huà)，边(biān)际消费倾向(xiàng)较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的(de)历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持续(xù)流向(xiàng)居民部(bù)门，而(ér)居民部门向企业部门的(de)回流明显乏力(lì)。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收缩6个(gè)月(yuè)，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性(xìng)。

　　也就是说，企业通过经营(yíng)和贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不是通过消(xiāo)费(fèi)的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表(biǎo)现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增(zēng)速(sù)持续高(gāo)于企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高(gāo)烧难(nán)退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好(hǎo)转。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷(dài)款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与耐(nài)用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居(jū)民部门新(xīn)增净融资同比(bǐ)少增(zēng)241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增(zēng)601亿(yì)元，中长期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生(shēng)活半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱(ruò)，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指(zhǐ)数回落至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也明(míng)显弱(ruò)于季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依然较为(wèi)低迷。

　　二是，从30个大中城市的商品(pǐn)房销售数(shù)据来(lái)看(kàn)，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售(shòu)连续(xù)两个月呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预期和购房活动同样呈(chéng)现改善态(tài)势(shì)，但进(jìn)入4月(yuè)后商品(pǐn)房销售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷(dài)款利率远高于理(lǐ)财产品预(yù)期收益率(lǜ)，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发(fā)明(míng)显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居民中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)再度转弱(ruò)。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月居(jū)民累(lèi)计新增存款8.70万亿元(yuán)，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿元，4月住户存款存量同比(bǐ)增速较3月下行0.3个百分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿(yuàn)依然强劲，疫情期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未出现释放迹象。居(jū)民新增存(cún)款和短期贷款(kuǎn)同时维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，可能指向居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠(dié)加银(yín)行(xíng)较强(qiáng)的信(xìn)贷投放(fàng)诉求，供(gōng)需(xū)两端驱动企业(yè)新(xīn)增(zēng)净融资(zī)连(lián)续同比扩张。4月非金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业中长(zhǎng)期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基(jī)建和(hé)制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月(yuè)政府部门新(xīn)增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规模达2.28万(wàn)亿元(yuán)，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年份，财(cái)政部也均在前一年(nián)度末(mò)提前下达了次年的部分专项债务新(xīn)增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在向居民部(bù)门(mén)转移。通过观察M1和M2同比增速的(de)6个(gè)月移动均值，可以发现(xiàn)，M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经持续(xù)收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月在太空呼吸一口会怎么样，外太空呼吸是什么感觉。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第一重可能性，并(bìng)证实了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款(kuǎn)获取(qǔ)的资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至(zhì)居民(mín)部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以(yǐ)存款的方式(shì)沉淀了下(xià)来(lái)，而不是通(tōng)过消费(fèi)的方式(shì)使其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业(yè)，居(jū)民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力(lì)度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币(bì)供应量M2同比增速有(yǒu)望(wàng)进一(yī)步(bù)回落，资金(jīn)利率(lǜ)中枢也将围(wéi)绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步(bù)增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了(le)部(bù)分往年(nián)财政结(jié)余资金和央行(xíng)结(jié)存利润(rùn)，推动了财(cái)政存款(kuǎn)和(hé)央行结存利润向私人部门的转移，今(jīn)年财(cái)政结余资金向私人(rén)部(bù)门的转(zhuǎn)移力(lì)度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币力度(dù)趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基数(shù)效(xiào)应(yīng)，将会(huì)共同(tóng)推动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社(shè)融(róng)的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增(zēng)速(sù)回升(shēng)的斜(xié)率则(zé)有赖于居民预期继(jì)续改(gǎi)善。一(yī)则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生(shēng)产经营预期(qī)总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建(jiàn)配套融资需(xū)求，企业融资需求的稳定(dìng)性相(xiāng)对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷投放(fàng)适(shì)度靠(kào)前发力的诉(sù)求仍在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重(zhòng)平(píng)滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二(èr)则，居民部门仍是当前融(róng)资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经(jīng)连续15个月同比收缩(suō)，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月再(zài)度(dù)转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩，并(bìng)且居(jū)民存(cún)款持续保持较高增(zēng)速，居民预(yù)期(qī)改善仍有待(dài)于政(zhèng)策进一步加力。

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