平(píng)安首经团队：钟正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)， 4月降至2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的格局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较(jiào)去(qù)年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同(tóng)期有所(suǒ)下降(jiàng)，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规(guī)模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩余(yú)批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民币(bì)贷(dài)款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排(pái)序(xù)，企业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的(de)最(zuì)大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中长期(qī)贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信贷投放(fàng)传统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷(dài)款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)能(néng)有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据(jù)维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市场(chǎng)化改革较(jiào)快推进(jìn)，这有(yǒu)助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支持(chí)实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的(de)进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存(cún)款酒红色是哪几个颜色调出来的数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走(zǒu)势影响较(jiào)大，或是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累(lèi)。考虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分(fēn)点，基(jī)数变化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财(cái)市场(chǎng)火热、居民(mín)提前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合(hé)基建相关高频开工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能(néng)有所减弱。从4月金融数据(jù)看，房(fáng)地(dì)产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时(shí)若财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳(wěn)，可(kě)能导(dǎo)致中国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政(zhèng)策(cè)对(duì)实体经(jīng)济的支(zhī)持还是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的(de)情(qíng)形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应(yīng)足够与之匹配(pèi)。我们(men)认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修(xiū)复、促进家庭超额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力(lì)

　　新增社(shè)融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融(róng)资规模为(wèi)1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)持平(píng)于上(shàng)月(yuè)的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社(shè)融一度触(chù)“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季度“开门红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏(fá)力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷(dài)增势放缓，是4月社融(róng)骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历(lì)史同期的次低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际(jì)回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量，继续小幅(fú)拖累新增(zēng)社融。2023年4月企业债(zhài)融资、非金融企业境内(nèi)股票融资(zī)分别(bié)同(tóng)比(bǐ)少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期偿(cháng)还也迎来(lái)高(gāo)峰，对净(jìng)融(róng)资(zī)构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同(tóng)比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政(zhèng)府债融资规模较去(qù)年同期(qī)累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总体规模(mó)与去年(nián)相当。但不(bù)同之处(chù)在于，2022年在(zài)3月底就(jiù)已经下达剩(shèng)余批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年截至5月上(shàng)旬(xún)仍未下发(fā)剩余(yú)批次的地方(fāng)债额度，且提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度不(bù)及万(wàn)亿。如果(guǒ)近(jìn)期(qī)下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年(nián)节奏(zòu)，经(jīng)过地(dì)方(fāng)政府项(xiàng)目(mù)额度分(fēn)配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档”可能(néng)会拖累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比多增(zēng)，持续(xù)对社(shè)融(róng)构(gòu)成小(xiǎo)幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比(bǐ)去年同期分别多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn) >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)少(shǎo)减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮(liàng)眼表(biǎo)现(xiàn)，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月酒红色是哪几个颜色调出来的又(yòu)创历史同(tóng)期新高，仍然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据(jù)高(gāo)增(zēng)长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革(gé)较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的(de)净息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经(jīng)济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配(pèi)置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规(guī)律看，每年前4个月翘尾因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这可能是(shì)驱动其变(biàn)化的主要原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张乏力，对M2的(de)支撑不强。另一(yī)方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大(dà)幅多增4618亿元(yuán)，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高(gāo)炉(lú)开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走弱(ruò)），重大项目开(kāi)工金(jī酒红色是哪几个颜色调出来的n)额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重(zhòng)大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如(rú)果财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济的环比增长动(dòng)能较(jiào)快衰减(jiǎn)。

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