文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的(de)高速(sù)增长是各类市(shì)场主体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基(jī)础。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三(sān)年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对(duì)未来的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门举(jǔ)债的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，城投(tóu)化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货币政策适度放松或是破局的(de)关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速(sù)放缓后(hòu)私人(rén)部门(mén)举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间(jiān)，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债的客观(guān)基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展时(shí)期，企业利(lì)用杠杆加大投资带来的(de)收益高于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上(shàng)也愿意(yì)举债融资。此(cǐ)后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的负面冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不(bù)牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业和居民(mín)对未来的收入(rù)预期受到(dào)了(le)一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大(dà)部门来(lái)看，今(jīn)年进(jìn)一步加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空(kōng)间受年(nián)初财(cái)政预算的(de)严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债额度(dù)要(yào)低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个较为特(tè)殊的案(àn)例：一是2020年的(de)抗疫西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学特别国债(zhài)，由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚(wǎn)，因此(cǐ)这(zhè)一特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预(yù)算(suàn)框架内的。二是(shì)2022年专项债限额空(kōng)间的释放，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)也并未(wèi)突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已基本定格，经过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的(de)影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民(mín)的资(zī)产中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导(dǎo)致(zhì)资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行(xíng)调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾向有所(suǒ)下降(jiàng)。目前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策(cè)边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的(de)制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对(duì)企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大(dà)支持，但二者均属于逆(nì)周期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加(jiā)码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之年的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行多次明确(què)结构性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济(jì)的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平(píng)台综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个维度。一(yī)是城投(tóu)化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方(fāng)融资平台积极化债的态(tài)度及决心，二季度可能延续(xù)这一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化解(jiě)工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度(dù)加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间(jiān)，可以考虑通过推出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三(sān)是(shì)货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下(xià)半(bàn)年(nián)经济(jì)增长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或许(xǔ)可以考虑通过适时(shí)适量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及预(yù)期(qī)；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及(jí)预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部(bù)门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基(jī)础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的(de)通胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快速发(fā)展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状况一般也(yě)较好，企业(yè)利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来(lái)的(de)收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济的潜在(zài)增速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中(zhōng)短周期(qī)来看(kàn)，在经历了三年疫(yì)情的(de)冲(chōng)击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果可(kě)能有限(xiàn)，因(yīn)此私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在去年我国的实(shí)体经济部门杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我(wǒ)国正面(miàn)临内需不足(zú)的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资(zī)意(yì)愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有(yǒu)居民部(bù)门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需求偏弱，而部分国企(qǐ)融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而当前(qián)私人(rén)部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产投(tóu)资增速显著高于全社(shè)会固定资(zī)产投资的增(zēng)速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲(chōng)击后，私人企业的(de)信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定资产投资(zī)近乎(hū)零(líng)增(zēng)长。第二，去年以来，银行(xíng)信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增(zēng)速大(dà)幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一(yī)部分没有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投资的(de)刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖对融资需求的(de)刺激有限。居民(mín)消费对融资需求的刺激相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方(fāng)式(shì)主(zhǔ)要是通(tōng)过房(fáng)地(dì)产，此(cǐ)外则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情(qíng)时代(dài)，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需求(qiú)也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定(dìng)透(tòu)支，因(yīn)此居民(mín)部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门债(zhài)务空间(jiān)受年初(chū)的财(cái)政预算约束。年初的(de)财政预算(suàn)草案中(zhōng)制(zhì)定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤(chì)字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去(qù)年的实(shí)际新增(zēng)规模4.15万亿，政府(fǔ)部门(mén)加杠杆的(de)力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一季度(dù)已(yǐ)使用(yòng)约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为(wèi)严格(gé)的(de)约束(shù)，举债(zhài)额度不(bù)得突(tū)破限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个相对特殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗(kàng)疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一(yī)个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受(shòu)疫情(qíng)的(de)冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政预(yù)算，但最终只使用了专项债(zhài)的限额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府(fǔ)部(bù)门(mén)只能严(yán)格按照预算限(xiàn)额(é)举债。

　　居民部门

　　影(yǐng)响居民资产负(fù)债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资(zī)产结构主要可以分为(wèi)非金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部(bù)分是住房资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而(ér)从去年开始(shǐ)，房地产的价值便出(chū)现(xiàn)缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手(shǒu)房价表现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出现(xiàn)下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍(réng)受限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水，也会通过财(cái)富效应影(yǐng)响到居(jū)民的消(xiāo)费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回暖需要时(shí)间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查(chá)问(wèn)卷显示，居(jū)民(mín)对(duì)当期收入(rù)的(de)感(gǎn)受以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入感受以及对未来(lái)收入不(bù)确定性的(de)担忧使居民更倾(qīng)向于(yú)增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的倾向有(yǒu)所下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为(wèi)近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减(jiǎn)少而存款变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计(jì)值(zhí)随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏之(zhī)年(nián)的2021年。而在(zài)存款端，今年的(de)居(jū)民累计(jì)新增存款更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的表现共同反(fǎn)映出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款(kuǎn)的(de)增长势(shì)头相较疫情期间(jiān)有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产价(jià)格回升空间(jiān)有限以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未恢复，预计(jì)短(duǎn)期(qī)内居民资产负债表(biǎo)扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压(yā)力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资进行了很大的支(zhī)持(chí)，但政策性金融(róng)工具和结构性(xìng)工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫(yì)情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币(bì)政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也将出现下降。

　　部分结构性货币政策工具(jù)的使用(yòng)进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存(cún)额度，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度(dù)的(de)空间有限。去年以来新设立的普惠(huì)养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专项再贷款、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持计划等工具(jù)的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁(lìn)住(zhù)房贷款支持计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项工(gōng)具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步(bù)提升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的(de)支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但(dàn)总的(de)债务规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业融资(zī)及加(jiā)杠杆的支持或将(jiāng)受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可(kě)能(néng)不足。西安军事院校有几所，西安军事院校有几所大学strong>今(jīn)年一季度银行体(tǐ)系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最(zuì)高水平，超过去年全年的一(yī)半，其可持续性难以(yǐ)保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一(yī)点(diǎn)在即将公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中(zhōng)可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之(zhī)后，企业部(bù)门今年剩余(yú)时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预计将会是边际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以(yǐ)上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方(fāng)债务压力的(de)化解是今年政府工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城(chéng)投债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也(yě)反映出(chū)了地方融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国(guó)家政(zhèng)府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层(céng)面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适(shì)度放松(sōng)。如果(guǒ)下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考虑通过总量(liàng)工具来释放(fàng)流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济(jì)复苏不及(jí)预期；地方政府债务化解(jiě)力度不及预期(qī)；国(guó)内政策力度不及预期。