来源：梁中(zhōng)华宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的文(wén)章（参考《“放(fàng)水”难通胀，钱(qián)都去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时(shí)主要分(fēn)析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机(jī)后主要发达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却(què)持(chí)续低迷的原(yuán)因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发了(le)通(tōng)胀(zhàng)还是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨(tǎo)论(lùn)中国的货币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普遍面临较大通胀压力的情况下(xià)，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水(shuǐ)平(píng)。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同(tóng)比已(yǐ)经降至-3.6％。PPI主要受到(dào)全球(qiú)大(dà)宗商品价格的影响(xiǎng)，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部因(yīn)素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化更多是我国内部需求的集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而(ér)在(zài)疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增(zēng)：“钱”没(méi)那么多！

　　而与通胀数据形成(chéng)鲜(xiān)明对比的是(shì)金融数据，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依(yī)然处于比较高(gāo)的(de)位置。为何(hé)这么高(gāo)的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起来？要理解(jiě)这个问题，我们首先要理解(jiě)“货币”的(de)基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标(biāo)，但M2其实(shí)只是(shì)货币的一(yī)部分而已，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币(bì)”的范(fàn)围是(shì)很广的(de)，其实任何商品都具有货币属性，都可以(yǐ)用来(lái)做货币使用，我们在之前的(de)专题中有(yǒu)过详细(xì)的(de)讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人们用自(zì)己生产(chǎn)的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没(méi)有传统(tǒng)意义上的现(xiàn)金或存款出现(xiàn)，同样实现了市场交易(yì)、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以理解为(wèi)是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放(fàng)在理财、基金、资管产品等，本(běn)质是(shì)类似的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的(de)是银行存款(kuǎn)。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本(běn)质出(chū)发(fā)，现金(jīn)、存款、货(huò)币及公募基金、理财、资管产(chǎn)品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的大(dà)小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是(shì)流(liú)通(tōng)中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是M0加上(shàng)活(huó)期(qī)存款，活期存(cún)款的流动(dòng)性比现金要差一些，但依(yī)然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定期存款的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上实(shí)体部门持有的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那样可以更加全面的(de)统(tǒng)计(jì)出(chū)货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币储藏(cáng)方式(shì)，而居民(mín)和(hé)企业还(hái)有很(hěn)多其(qí)它渠道储(chǔ)藏货(huò)币(bì)。而过去几(jǐ)年(nián)里，其它(tā)货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收益(yì)在不断(duàn)降(jiàng)低、风(fēng)险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)的(de)量。例如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别(bié)了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和(hé)基金资(zī)管产品规(guī)模也陆(lù)续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居民存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说明实体(tǐ)部(bù)门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银(yín)行存(cún)款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体创(chuàng)造的货币可能会选择购买银行理财、信托产(chǎn)品、资(zī)管产(chǎn)品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创造的货(huò)币更(gèng)多(duō)转回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造(zào)速度没有那(nà)么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流(liú)通速度(dù)在(zài)下(xià)降

　　既(jì)然(rán)M2对货币的统计(jì)存在范围不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更(gèng)多(duō)依赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个(gè)面。例(lì)如，一个居民从(cóng)银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部门的融资(zī)规模扩张(zhāng)了1万元，同(tóng)时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居(jū)民可(kě)以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候如果统计(jì)M2的(de)话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融来描述货币的创造就会客(kè)观很(hěn)多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个(gè)社会(huì)的信用(yòng)都(dōu)是增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同(tóng)比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点(diǎn)以上(shàng)。不(bù)过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何没(méi)有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发(fā)，要看(kàn)有没有通胀，不(bù)仅要看货币的存(cún)量，还有(yǒu)看这些存量货(huò)币在(zài)经济体中(zhōng)每年(nián)流通(tōng)多少(shǎo)次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们(men)不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美(měi)国政(zhèng)府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到25％，即(jí)整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同(tóng)比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却依(yī)然在高位。整(zhěng)个过(guò)程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量(liàng)大(dà)幅(fú)增加，而随着疫情影响减弱，货币流通(tōng)速度也(yě)逐步(bù)加快，大规(guī)模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看得出来，在疫情期间，美国居民(mín)接受政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并(bìng)没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民(mín)信(xìn)心(xīn)和(hé)预正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢期(qī)改善，将(jiāng)超额储(chǔ)蓄花出去，推升货币流(liú)通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅低(dī)于疫情之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况来看(kàn)，货币创造速(sù)度和经(jīng)济增速比也不低，但货币(bì)流(liú)通(tōng)速度(dù)是(shì)偏低的。在(zài)疫情之前(qián)，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通(tōng)速度明(míng)显降低(dī)，根据一季(jì)度最(zuì)新数据测算，当(dāng)前只有(yǒu)0.35次/年。这就意味着，仍有(yǒu)不少货币被(bèi)创造出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有在经济体中加(jiā)快流(liú)转起来(lái)，说明(míng)实体部(bù)门(mén)“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观(guān)察出来(lái)。从(cóng)一季度统计(jì)局居民收(shōu)支(zhī)调查(chá)数据看，我国居(jū)民(mín)储蓄(xù)率仍(réng)然(rán)达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来，因为(wèi)一(yī)个部门“花钱”意(yì)愿高，信贷扩(kuò)张也会较快。从居民(mín)部门来(lái)看(kàn)，4月份居民贷款再度(dù)出(chū)现负增长，这是非疫情、非春节月份第二次出(chū)现这种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿(yuàn)是比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张情(qíng)况来(lái)看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的(de)结(jié)构，但可以用债(zhài)券(quàn)净发行情况做个(gè)参考。疫情期间，国(guó)企等公(gōng)共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张(zhāng)的，而(ér)非公共部门(mén)的企业债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑到(dào)政(zhèng)府信用(yòng)扩张(zhāng)也较快，我国(guó)公(gōng)共部门(mén)是信用(yòng)和货币创造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维持在(zài)一(yī)定高位，而非公共部门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反映(yìng)了货币流通速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改(gǎi)善正负数加减法则顺口溜有哪些题目，正负数加减法则顺口溜有哪些呢预期(qī)

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状况，我们依然可以从货币数量(liàng)方(fāng)程出发，一方面是稳住货币(bì)的存量(liàng)，稳定实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部门的融资需(xū)求还(hái)偏弱(ruò)，需(xū)要进一步降低(dī)实体融资成本(běn)。当资产端的回(huí)报(bào)率在下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负(fù)债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策上(shàng)在(zài)降(jiàng)低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居(jū)民部(bù)门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大幅下行(xíng)，但存量(liàng)房贷利率仍然处于高位。根据(jù)我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利(lì)率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水(shuǐ)平更高，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些(xiē)还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体情况，也有部分居民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民(mín)部门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投(tóu)资的回报率确(què)实(shí)是偏低的。要(yào)改善居民(mín)的资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)状(zhuàng)况(kuàng)，需要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依(yī)然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要(yào)提升货币流通速度，需要提(tí)振实体的信心和(hé)预期。居民和(hé)企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济需(xū)求(qiú)才能好起来。提振信心和预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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