来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都(dōu)去哪了？——通(tōng)胀研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨金(jīn)融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原(yuán)因。过(guò)去(qù)几年，我国货币(bì)政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而(ér)通胀却始(shǐ)终处于低位，近期(qī)也引(yǐn)发(fā)了通胀(zhàng)还是通缩的讨论。本篇专题中，我们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历史低位

　　在海(hǎi)外主要经(jīng)济体普遍面临较大通胀压力(lì)的(de)情况(kuàng)下，我国的终端消费通(tōng)胀水(shuǐ)平已经连续(xù)三(sān)年处于低位(wèi)水平。最新公布的(de)我国4月(yuè)CPI同比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致，所以PPI受到全(quán)球性的外部因素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多是(shì)我国(guó)内部需求的集中体现，剔(tī)除食(shí)品和能源(yuán)后(hòu)，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三年(nián)没有突破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个(gè)台阶。而在疫(yì)情之前的绝(jué)大部分时(shí)间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数(shù)据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行(xíng)，但(dàn)依然处于比较高(gāo)的(de)位置(zhì)。为何这(zhè)么高的“货币”增速(sù)，通胀(zhàng)却(què)没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题(tí)，我们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用(yòng)M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存(cún)款。事实(shí)上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广的(de)，其(qí)实(shí)任何商(shāng)品都具(jù)有货币属性，都(dōu)可以用来做货(huò)币使用(yòng)，我们在之前的专题(tí)中有过详细的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换的(de)时(shí)代(dài)，人们用自(zì)己生产的商品去交(jiāo)易其(qí)他人生产(chǎn)的商品(pǐn)，没有(yǒu)传(chuán)统意义上的现金或存款(kuǎn)出(chū)现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交换，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都(dōu)可以理解为是“货币(bì)”。通俗的说，居民将钱放在银(yín)行(xíng)存款，与放在理财、基金、资管产品等，本质是类似的，它们对于居(jū)民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以(yǐ)从货(huò)币(bì)的(de)本质(zhì)出发，现金(jīn)、存款、货币及公募基(jī)金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白(bái)银，甚至其它一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而这些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅(jǐn)是流动性（变现能力(lì)）的大小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通(tōng)中的现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最好的货币形式；M1是(shì)M0加上(shàng)活期存款，活期存款的流动性比现(xiàn)金(jīn)要差一些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动(dòng)性比活期存款(kuǎn)要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的(de)统计(jì)边界(jiè)，比如加(jiā)上实体(tǐ)部门持有(yǒu)的理财、货币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统计出货(huò)币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币(bì)储藏方式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠道的投(tóu)资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规模(mó)告别了高增长，甚至(zhì)一度(dù)出现了负增长；信托、券商和(hé)基(jī)金资管(guǎn)产品(pǐn)规模也陆(lù)续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款(kuǎn)开始了高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之(zhī)前(qián)，实体创造的货币可能会选择购(gòu)买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币(bì)更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性(xìng)变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货(huò)币创(chuàng)造速度没有那么(me)高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少(shǎo)：流通(tōng)速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察(chá)货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和“信用(yòng)”是一枚(méi)硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民从银行借1万(wàn)元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时(shí)增加1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部(bù)门的(de)融资规模扩张了1万元，同时实体部(bù)门的货币量也增加(jiā)1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将2000元放(fàng)在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来购买(mǎi)东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买(mǎi)银行理财。这个时(shí)候如果(guǒ)统(tǒng)计(jì)M2的话，只有(yǒu)2000元(yuán)，因(yīn)为8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的(de)创造(zào)就会客观很(hěn)多(duō)，因为不管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都(dōu)是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公(gōng)布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比(bǐ)M2的(de)增速低了2个百分(fēn)点以上。不过(guò)和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际经济增(zēng)速(sù)相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造(zào)速度其实也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题(tí)，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要看货币的存量，还有看这些存量货币在经济体中每年(nián)流(liú)通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不妨先(xiān)来看个(gè)例(lì)子(zi)。在2020年(nián)疫情到来的时候，美国(guó)政府部门大幅度(dù)加杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比(bǐ)最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即整个经济(jì)的货币(bì)量扩(kuò)张了四分之一。截至今年3月，美(měi)国M2同比增速已(yǐ)经(jīng)降到了(le)负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可(kě)以理解为，政府部门(mén)主导货(huò)币(bì)创造，货币存量大幅增加，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币(bì)流通速度也逐步(bù)加快，大规模的存量货币在(zài)经济中加快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点(diǎn)从居民的储(chǔ)蓄(xù)率情况也能看得出来，在疫(yì)情(qíng)期间，美国居民(mín)接受政府大量补贴后(hòu)，并没有全部(bù)花出(chū)去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升；而疫情影响逐(zhú)步减弱后，居民信(xìn)心和预期改善，将超额储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)率大幅低(dī)于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的情况来(lái)看，货币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币流(liú)通速度是偏低的(de)。在疫情之前，我国社融衡量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍有不(bù)少货(huò)币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中加快流(liú)转起来，说(shuō)明实(shí)体部门“花钱(qián)”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支(zhī)数据就能(néng)观察出来。从一季度统(tǒng)计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿偏弱。

　　从(cóng)信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿高(gāo)，信贷扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民(mín)部门来看，4月份居民(mín)贷款再(zài)度(dù)出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月份(fèn)第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是(shì)08年金融(róng)危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当前(qián)这(zhè)一增长速度已经(jīng)回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆的(de)意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信(xìn)用扩张情况(kuàng)来看(kàn)，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可以用债(zhài)券净发行情(qíng)况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期间，国企(qǐ)等公共部(bù)门债(zhài)券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是明显(xiǎn)扩张的，而非公共部门(mén)的企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较(jiào)快，我国公共部门是信用和货币创造的重(zhòng)要支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)创造的货币量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回(huí)升。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息+改善预(yù)期

　　要(yào)想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我们依(yī)然可(kě)以从货币(bì)数(shù)量方程(chéng)出发，一方面(miàn)是稳住(zhù)货(huò)币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预期(qī)，改善货币流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看(kàn)，私人部门的融(róng)资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端的回(huí)报率在下降的情况下，需(xū)要降(jiàng)低(dī)负债端的融资成本来(lái)对(duì)冲。过去几年，政策上在降(jiàng)低(dī)企(qǐ)业融资成本(běn)上(shàng)发力较多。目前(qián)看，居民部门(mén)的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前(qián)的专题中已经分析过，虽然居民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍然(rán)处于高(gāo)位。根据我们的估算，当前存量房贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投(tóu)放的(de)房贷利率水平更高，当前甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个体(tǐ)情况，也有(yǒu)部分居民(mín)偿还的房贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居民(mín)部门(mén)的资产端来说，房产价格面临调整压力(lì)，各类金融资产的回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要(yào)改(gǎi)善居民(mín)的(de)资产负债表(biǎo)状况(kuàng)，需要(yào)对居民负(fù)债(zhài)端(duān)成本(běn)进(jìn)行降息，否则居民净(jìng)融(róng)资需(xū)求或(huò)依然(rán)偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了(le)，对于(yú)整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才能加快，经济需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和(hé)预期，是(shì)个系统性(xìng)的工程。

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