文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡(jī)蛋里面找骨头，那么最大(dà)的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产，而是创投(tóu)泡沫。仔细看硅谷银(yín)行（以及(jí)类(lèi)似几家美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业(yè)地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他(tā)们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不在(zài)资(zī)产(chǎn)端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并且(qiě)把资产(chǎn)过(guò)于(yú)集中在一(yī)个篮子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管(guǎn)对银(yín)行特别是(shì)大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的(de)信用风(fēng)险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次贷危机前的不(bù)到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的真正问题出(chū)在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并不是他自己的问题，而是(shì)储户的问(wèn)题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的(de)创投公司和(hé)风投。创投泡沫在(zài)快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目(mù)中撤(chè)资，创投(tóu)企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行提(tí)取存款(kuǎn)用(yòng)于(yú)补充(chōng)经营性现(xiàn)金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题(tí)不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞(ruì)信，也(yě)是在重仓了中概股的对(duì)冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大的(de)资(zī)产(chǎn)问(wèn)题。硅谷银(yín)行的(de)破产(chǎn)对美国银行业来(lái)说(shuō)，算不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投(tóu)圈、以及金融资本(běn)与创投企业(yè)深度(dù)结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只(zhǐ)不过叠加了疫(yì)情后远程办公(gōng)的新趋势(shì)。所谓的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美(měi)国商业地产(chǎn)市场(chǎng)，物流仓储供不应求，购(gòu)物中(zhōng)心已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租(zū)金下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问(wèn)题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉(shān)矶和西(xī)雅图等(děng)信息科技公司集(jí)聚(jù)的西海岸(àn)，也是(shì)受到了创投(tóu)企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨(tǎo)论的(de)问题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表，也(yě)不是地(dì)产的潜(qián)在信用风险，而是创投泡沫(mò)破灭会(huì)带(dài)来(lái)怎(zěn)样的(de)连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应对经济(jì)系统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论(lùn)从规模(mó)、传染性(xìng)还(hái)是影响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融(róng)危机(jī)的房地产泡(pào)沫(mò)对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要(yào)小得多。大多数科创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权融(róng)资在美国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中(zhōng)的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷款融资仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　健康码可以扫出个人信息吗，健康码可以扫出个人信息吗"C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">美国银行并没有(yǒu)统计对科(kē)技(jì)企业的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银(yín)行体系的相对隔离，创投泡(pào)沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也(yě)不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但(dàn)不(bù)会带来居民和(hé)企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到(dào)可靠(kào)的盈利模式。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的快(kuài)速发展以及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本市场(chǎng)将估值依托在点(diǎn)击量(liàng)上，逐步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算(suàn)不上真正的互(hù)联网公司，大(dà)量公司甚至只是在名(míng)称(chēng)上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股票价(jià)格(gé)上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成(chéng)为全球最(zuì)大的因特网服务提供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸引了众(zhòng)多广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳(nà)。然而好景不(bù)长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四(sì)季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自由现(xiàn)金(jīn)流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企(qǐ)业的(de)盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务收入创造(zào)了高水平的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业(yè)的自由(yóu)现金流(liú)为5000亿美(měi)元，经营活动(dòng)现金流占总收入(rù)比(bǐ)例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企业还在向市(shì)场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等形(xíng)式向股东“发钱”。

　　第(dì)三，当(dāng)前创(chuàng)投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业分(fēn)类下信(xìn)息(xī)技术中的3196家企业，按照市值(zhí)排(pái)名，以(yǐ)前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净利润为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这一比(bǐ)例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美元，而(ér)小公司这一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公(gōng)司净利(lì)润中(zhōng)位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有(yǒu)2145万(wàn)美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润(rùn)和(hé)现金流的(de)水平(píng)明(míng)显强于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利润和现金(jīn)流(liú)表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫时期，而(ér)投资银行的股票抵押相关(guān)业务也主要开(kāi)展在流动性强(qiáng)的(de)大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能(néng)产生(shēng)利润(rùn)和现金流，在高利率(lǜ)的环境下破产概率大(dà)大增加(jiā)，这可能影响(xiǎng)到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间(jiān)接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和(hé)华(huá)尔街的富人群体(tǐ)，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科(kē)创投(tóu)资深度融合(hé)的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行(xíng)业和(hé)拥(yōng)有自(zì)我造血能力的(de)大型科技公司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预(yù)期

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