文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国经济没有大问(wèn)题(tí)，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，其(qí)实都是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的主要(yào)问(wèn)题(tí)不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过(guò)于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实上(shàng)，次(cì)贷危机后监管对银行特(tè)别(bié)是大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级(jí)风险资本充足率(lǜ)从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储(chǔ)户(hù)的问(wèn)题(tí)，这些储(chǔ)户也不是一般(bān)散户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中(zhōng)破(pò)灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资项目中撤资，创投企业(yè)被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充经(jīng)营性(xìng)现金流，引发了(le)一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的(de)问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进(jìn)而暴露(lù)出巨(jù)大的资产问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不上系统性影响，但对(duì)硅(guī)谷的(de)创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合的这(zhè)种商业模式来说，是重(zhòng)大打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫(yì)情后(hòu)远(yuǎn)程办公的(de)新趋(qū)势(shì)。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问(wèn)题。仔细看(kàn)美国商业地产市场，物流仓(cāng)储供不应求，购物中心已是(shì)昨日(rì)黄花，出问题的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率(lǜ)上(shàng)升和租金(jīn)下(xià)跌。写字(zì)楼空置问(wèn)题最(zuì)突出的(de)地区是湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科(kē)技公司集(jí)聚的(de)西海(hǎi)岸，也是受到(dào)了(le)创投企业和科技(jì)公(gōng)司就业(yè)疲软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型(xíng)银行的缩表，也不是地产的潜在(zài)信用风(fēng)险(xiǎn)，而(ér)是创投泡(pào)沫破(pò)灭(miè)会带来怎样的(de)连锁反应？这(zhè)些反应对经济(jì)系统会带来什么(me)影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染性(xìng)还(hái)是影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产(chǎn)泡沫(mò)对比，创投泡沫对银行的影(yǐng)响要(yào)小得多(duō)。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数(shù)据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融(róng)资和贷(dài)款融资(zī)仅(jǐn)占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有(yǒu)统计对科技企(qǐ)业(yè)的贷款数据(jù)，但截(jié)至2022Q4，美国银行对(duì)整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其(qí)资产的比例为(wèi)10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科(kē)创企业和银行体系的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通过(guò)金融杠杆和(hé)影子银(yín)行，对金融系统(tǒng)形成(chéng)毁灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家庭(tíng)和企业广泛(fàn)持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的(de)广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第(dì)二(èr)，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的(de)盈利模(mó)式(shì)。上世(shì)纪90年代互(hù)联网信息技(jì)术的快速发展以及美国的信(xìn)息高速(sù)公(gōng)路战略为投资者勾勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增(zēng)长的用户量让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活(huó)方式，互(hù)联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真正的互(hù)联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后(hòu)缀，就(jiù)能(néng)让(ràng)股票价格上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季(jì)度新增用户数超过100万，成为全球最(zuì)大的(de)因(yīn)特网服(fú)务提供商，用户数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了众多广告客(kè)户和商业合作伙伴，由此取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上(shàng)网业务(wù)逐渐(jiàn)被宽带(dài)网(wǎng)取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入(rù)下降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产(chǎn)），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模(mó)式成(chéng)熟稳定(dìng)，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水平的(de)利润和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现金流占(zhàn)总收(shōu)入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企(qǐ)业还在(zài)向市场“要钱”，当(dāng)前科技企业主(zhǔ)要通过回购和分红等形式向(xiàng)股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技术中的3196家企业，按(àn)照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中净利润(rùn)为负的比(bǐ)例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在利润和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关(guān)业务也主要(yào)开展(zhǎn)在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的(de)大市(shì)值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创企业若不能产生利润和现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响到的(de)是(shì)PE、VC等投(tóu)资(zī)机构(gòu)，而非间接融资(zī)渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和华尔(ěr)街的富人群体，以(yǐ)及低(dī)利率金融资本与科创投资深度(dù)融合(hé)的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血能力(lì)的大(dà)型科技公司(sī)。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的仅仅是库存周期的(de)回落(luò)，而不是(shì)广泛和(hé)持久的经济(jì)衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀(zhàng)超预(yù)期

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