主要内容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区间。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营收增速积极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的抑(yì)制，令3月名(míng)义营收增速回升，但(dàn)整(zhěng)体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一(yī)是国际高油价导致的输入(rù)性成(chéng)本压(yā)力仍在(zài)约束利润改善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至(zhì)-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较(jiào)深。其二是今年降(jiàng)费政(zhèng)策(cè)未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企业开始补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压(yā)力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉(lā)动利润增速6个百分点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消(xiāo)费短期较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽(qì)车(chē)、家具、计算机通信电(diàn)子(zi)设(shè)备等均回(huí)升(shēng)明显，显示递(dì)延(yán)需求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集中降(jiàng)价(jià)等(děng)对于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高(gāo)油(yóu)价对于石(shí)化产业链相关行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　成本率：虽然煤价(jià)回(huí)落(luò)已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继(jì)续(xù)构(gòu)成输(shū)入性成本传导(dǎo)。3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成(chéng)本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主(zhǔ)要为中下(xià)游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国(guó)内产(chǎn)业链(liàn)吸(xī)收(shōu)，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受到输(shū)入性(xìng)成本(běn)压(yā)力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以(yǐ)虽然(rán)3月煤(méi)炭冶金产业成本(běn)率同(tóng)比(bǐ)增量也(yě)扩(kuò)大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利(lì)润承压，而中下游成(chéng)本率实际上(shàng)是改(gǎi)善(shàn)的(de)，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业成本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油(yóu)价(jià)下仍承压。分(fēn)行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业面临最(zuì)大的成本压力(lì)改善和积极的营业(yè)收入回升，因而下(xià)游消(xiāo)费行业利润增速恢复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设(shè)备等(děng)改善明显(xiǎn)，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积极改善，相较而言(yán)，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖(jiào)深区间(jiān)。

　　关注二季度(dù)企(qǐ)业盈(yíng)利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关(guān)注(zhù)企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经济内生动能(néng)弱(ruò)化。伴随递延需求主导(dǎo)的需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱(ruò)化(huà)风险。其(qí)二是(shì)高油价带来的(de)成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高(gāo)，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴(jiǎo)前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年目(mù)前降费政策更多为延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利(lì)真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复(fù)苏可以期待，两大(dà)领先指标(biāo)已经验(yàn)证，重(zhòng)点关注下半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋(qū)缓后工业企业利润的(de)修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政(zhèng)治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形势(shì)变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利(lì)润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经(jīng)济数(shù)据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工业企业实(shí)际营收(shōu)增(zēng)速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了PPI回(huí)落带来(lái)的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利(lì)压力仍大，主要源于两(liǎng)个方(fāng)面：

　　其一是国际高油价导(dǎo)致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束利润改(gǎi)善，3月营业成本(běn)对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未(wèi)再(zài)明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部(bù)分企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开(kāi)始(shǐ)加(jiā)大，3月(yuè)费用对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴等一系列新(xīn)增降费政策持续(xù)改善企业(yè)费(fèi)用率，对2022年全(quán)年工业(yè)企业利润增(zēng)速构成较强支撑，全(quán)年拉动工业企(qǐ)业利(lì)润同比增速6个百分点。但从今(jīn)年开始(shǐ)前期社保费降(jiàng)费的(de)企(qǐ)业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增(zēng)更(gèng)大力度的降费政策，从同比视角来(lái)看费(fèi)用(yòng)对于工(gōng)业企业利润的拖累开(kāi)始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期(qī)较快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工业企业营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电(diàn)子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递(dì)延需求释放以及(jí)汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化(huà)工产业链(liàn)营(yíng)收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回(huí)落，高(gāo)油价对于(yú)石化(huà)产业链(liàn)相关行业需求持(chí)续(xù)双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤价(jià)回落已在缓和(hé)中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大(dà)，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水(shuǐ)平明显高(gāo)于其(qí)他(tā)行业。由于(yú)我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为(wèi)中下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油双刃剑比喻什么意思，双刃剑比喻什么生肖寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以中下游(yóu)为主的(de)石化产业链反而会在高油价下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)中下游均在国内，所以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因(yīn)煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实际上是改善的（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下(xià)游消费行业利(lì)润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游(yóu)消费行(xíng)业利(lì)润增速恢复继续好(hǎo)于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计(jì)算机通信电子设备、家(jiā)具(jù)等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利润下降的缘故，而(ér)中下游(yóu)面临的是营收(shōu)改善、成本压力(lì)缓(huǎn)和的格局，中下游利润增速(sù)改善(shàn)明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制品等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善10-20个(gè)百分点。相较(jiào)而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力均承压背(bèi)景下(xià)，利润增速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业(yè)利润数(shù)据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下(xià)，企(qǐ)业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重风(fēng)险，其一是经济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需(xū)求脉冲(chōng)性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面(miàn)临弱化风险。其二是(shì)高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作(zuò)，加(jiā)之(zhī)全球(qiú)服务(wù)消(xiāo)费逐步(bù)恢复，国际油(yóu)价或再度走(zǒu)高，这也意(yì)味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率对于(yú)利润的(de)拖累，企业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对(duì)于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数(shù)扰(rǎo)动后的企业盈(yíng)利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢(màn)。

　　而展望下半年，经济内(nèi)生动能的复(fù)苏可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标(biāo)已经验(yàn)证，其一是居民消费倾向结(jié)束持(chí)续一年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复，其二(èr)是保交楼政(zhèng)策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投资和(hé)竣工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家(jiā)具等后周期(qī)大宗消费，重点关注(zhù)下半年经济内(nèi)生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的(de)修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评(píng)（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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