平安首经(jīng)团队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年(nián)4月美国(guó)CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增速如(rú)期回(huí)落。其中，住房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策(cè)利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步(bù)押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回(huí)落(luò)放(fàng)缓。2023年(nián)1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们(men)理(lǐ)解，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手(shǒu)车和卡(kǎ)车价格分项的反弹相匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今(jīn)年二季度(dù)，由于基数原(yuán)因美国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易(yì)对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基(jī)准(zhǔn)情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上(shàng)行(xíng)的可能(néng)性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一(yī)季(jì)度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能(néng)夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国(guó)汽车(chē)制造商(shāng)存货(huò)量同比增速(sù)快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市场预(yù)期(qī)下半年美国住房租金回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期(qī)反弹。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动(dòng)；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联储或将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息(xī)。如果当(dāng)前(qián)浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长时间(jiān)保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同(tóng)比增速如期回落，市场(chǎng)进(jìn)一步押注美联储(chǔ)6月不(bù)加息(xī)、下半年(nián)降息。但值得(dé)注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在(zài)耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半(bàn)年汽车价(jià)格(gé)回升、住房租金回落滞后、以及(jí)能源价(jià)格(gé)反弹(dàn)的风险(xiǎn)均(jūn)值得关(guān)注。若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储将较难(nán)降息，美国中期经济衰(shuāi)退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前(qián)值和预(yù)期，核心(xīn)CPI同(tóng)比持平于预期、低于前值(zhí)。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预期(qī)和前值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高(gāo)于前值0.1％。4月(yuè)核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和前(qián)值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环比零增(zēng)长(zhǎng)，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨(zhǎng)相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分项(xiàng)环比上涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产(chǎn)和旅游旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中(zhōng)住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分(fēn)项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指(zhǐ)和标普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息的概(gài)率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息(xī)会议的(de)加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年(nián)降息3次（75BP）左右。当日(rì)，美股道琼斯指(zhǐ)数微(wēi)跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环(huán)比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在(zài)于(yú)，核心(xīn)通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能源价格回落对(duì)CPI的(de)拖累显著下降：2022下半年国际能源价(jià)格(gé)高位回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均环比下降2.2％，但2023年(nián)以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项平(píng)均环比仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方面(miàn)，最重(zhòng)要的住房租(zū)金环比增速维持高位，而二手车价格止(zhǐ)跌回(huí)升，并抵消了(le)医疗保健价格(gé)回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因素没有(yǒu)明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核(hé)心通(tōng)胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费(fèi)的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出(chū)环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折年(nián)率(lǜ)），对一季度美(měi)国GDP环比折(zhé)年率的贡(gòng)献高达2.5个(gè)百(bǎi)分点。结构上，服务(wù)消费维(wéi)持强(qiáng)劲，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于尚未耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资产负(fù)债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财(cái)富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际收入上升(shēng)和(hé)消费预(yù)期改善等多方因素(sù)加(jiā)持（参考报告《对(duì)美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均(jūn)或在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年(nián)（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的影响(xiǎng)更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考(kǎo)虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发生(shēng)新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内(nèi)美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二季(jì)度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落(luò)走势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很容易对通胀(zhàng)回落(luò)持乐观看法，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此(cǐ)基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽(qì)车价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长(zhǎng)，但(dàn)自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然(rán)而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国(guó)际(jì)供应链继续(xù)修(xiū)复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费(fèi)同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个(gè)季度负(fù)增长后实现正增长。更(gèng)高频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加(jiā)快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来(lái)汽车(chē)供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美(měi)国汽车销售(shòu)数量和价格均可能超预(yù)期上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落可能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增(zēng)速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房租(zū)金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平(píng)，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。如(rú)果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍持(chí)续(xù)保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前(qián)景蒙尘，但(dàn)全球能源需(xū)求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显(xiǎn)示(shì)，其预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏(sū)。其次，欧佩(pèi)克+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行动。2022年下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布减产，提(tí)振(zhèn)了因美欧银行危机而下挫的国际油价(jià)。但(dàn)好景不长(zhǎng)，4月下旬以(yǐ)来(lái)美(měi)国地(dì)区(qū)银行危(wēi)机再起，油价回调。据(jù)IMF数据(jù)，2023年(nián)沙(shā)特财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为(wèi)80.9美元/桶(tǒng)。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵(hē)护油(yóu)价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回(huí)升。展望下半(bàn)年，欧洲能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒线水平之下(xià)。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原油、天然(rá纤纤玉手什么意思打一生肖，纤纤玉手什么意思解一生肖n)气等国际(jì)能源(yuán)品价格(gé)可能反弹(dàn)。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同(tóng)比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比(bǐ)将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表(biǎo)示2023年可能不会降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选(xuǎn)择(zé)降息的底气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至(zhì)目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息(xī)的(de)预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需(xū)要(yào)重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美(měi)股调(diào)整(zhěng)压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超(chāo)预期下行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预(yù)期提前等。

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