平(píng)安首(shǒu)经团队(duì)：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策利率预期小幅下修，CME利率期货市场(chǎng)预计(jì)6月不加息概率升至90％以上(shàng)，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半(bàn)年(nián)平(píng)均环比增速的0.23％。原因(yīn)在(zài)于，能源价格回落对CPI的(de)拖(tuō)累显著下降(jiàng)，以(yǐ)及二(èr)手车(chē)价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动(dòng)车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通(tōng)胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回(huí)落(luò)持乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三(sān)季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下(xià)半(bàn)年美国通胀超预期(qī)上行的(de)可能性：第一，汽车价格可能超预期上行。一季度美国(guó)汽(qì)车消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并限制(zhì)其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后(hòu)。目前市场(chǎng)预(yù)期下半年美国住房租金回落(luò)。然而(ér)，历史(shǐ)上(shàng)美国(guó)房价与租(zū)金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国(guó)房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最低(dī)水平，住房(fáng)供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。第(dì)三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源(yuán)风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半年美(měi)国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修(xiū)正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负(fù)面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心ong>调整压力仍未消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元(yuán)指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息(xī)超预期提前(qián)等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进一步押(yā)注美联(lián)储(chǔ)6月不加息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心的是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除超预期反弹。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源价格反弹的风险均(jūn)值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较难(nán)降(jiàng)息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期(qī)回落

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预(yù)期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于(yú)预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值(zhí)5％，已连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平(píng)预期(qī)，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个月(yuè)环比零增长，家(jiā)庭(tíng)食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其(qí)中，能源服(fú)务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季的影响，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其中二手(shǒu)车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨(zhǎng)，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进(jìn)一步(bù)押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维(wéi)持(chí)高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格(gé)基(jī)本企稳(wěn)，能(néng)源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的(de)住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位(wèi)，而二手车价格(gé)止跌回(huí)升，并抵消了医疗保(bǎo)健价格(gé)回落的利好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美(měi)国(guó)通胀结构中，供给因(yīn)素改善效果边际(jì)减弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降温(wēn)，使得通胀回(huí)落的幅(fú)度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居(jū)民消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年(nián)率），对一季度美国GDP环(huán)比(bǐ)折(zhé)年率的贡献高达(dá)2.5个百分点。结(jié)构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费明(míng)显回升，尤其机动(dòng)车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配(pèi)。美国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储蓄、薪资(zī)增长和(hé)家庭资(zī)产(chǎn)负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性(xìng)利息收入的上升(shēng)、实际收入上(shàng)升和(hé)消费预期改善等多方因(yīn)素(sù)加(jiā)持(chí)（参(cān)考报告《对美国消(xiāo)费韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的(de)风险值得关注。综(zōng)合(hé)考虑(lǜ)美(měi)国经济(jì)下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的(de)影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生(shēng)新(xīn)的供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速(sù)回落走势(shì)，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速(sù)也(yě)可能(néng)回(huí)落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度以后(hòu)，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题(tí)通胀率很(hěn)可(kě)能企稳。

　　在(zài)此基(jī)础上(shàng)，我们(men)进一步(bù)提示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可能超(chāo)预期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激(jī)利好，美国(guó)汽车等耐用品消费(fèi)一(yī)度爆发式增长(zhǎng)，但自(zì)2021年下半年以来逐(zhú)渐冷(lěng)却。然(rán)而，目前有迹象表(biǎo)明(míng)，美(měi)国汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企业打(dǎ)响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一季度(dù)，美国机(jī)动车和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增长(zhǎng)后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内(nèi)汽车销量同比增速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务(wù)状况，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因此(cǐ)在下半年(nián)，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同(tóng)比9个月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回(huí)落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半年美(měi)国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是，房价(jià)与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。此外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧(jǐn)张也可能(néng)阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果(guǒ)CPI住房(fáng)租(zū)金(jīn)环比增速仍(réng)持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动而超(chāo)预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需(xū)求维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于(yú)中国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩克+更频繁地调整产(chǎn)量(liàng)，以(yǐ)干预市场、呵(hē)护油价。今年(nián)4月初，欧(ōu)佩克+意外宣布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不(bù)长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除欧佩克+进一步减产呵护油(yóu)价(jià)。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风险或(huò)在(zài)下(xià)一(yī)轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟(méng)天然气供(gōng)需(xū)缺口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心口不足或遭遇(yù)“冷冬”，欧(ōu)洲天然(rán)气储备可能处于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价格(gé)可能反(fǎn)弹。

　　若下(xià)半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难(nán)降息。如果年末(mò)美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确(què)地表示(shì)2023年可能(néng)不会降息。由此推断(duàn)，若(ruò)当PCE同(tóng)比(bǐ)维(wéi)持(chí)3％以上(shàng)时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期(qī)，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险(xiǎn)提示：美国(guó)金融风险(xiǎn)超预(yù)期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提(tí)前等。