平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年(nián)4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于人民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历(lì)史同期的次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年同期）。表(biǎo)外融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本(běn)延续(xù)了一(yī)季度的格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有所(suǒ)下(xià)降，主因(yīn)债券到(dào)期规模较大。3）政府债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批(pī)的剩余发(fā)行额(é)度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度(dù)，期(qī)间(jiān)空档可能拖累政府债融资(zī)表现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏(piān)弱(ruò)，增量明(míng)显(xiǎn)弱(ruò)于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销售不(bù)振使其增(zēng)量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。但基(jī)于4月(yuè)这个信(xìn)贷(dài)投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据(jù)，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷需求(qiú)不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利(lì)率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱(qū)动(dòng)其变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖(tuō)累。考(kǎo)虑(lǜ)到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率、银行理财市(shì)场火热(rè)、居民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的(de)再配(pèi)置，流(l太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗iú)向(xiàng)消费规模(mó)可能较(jiào)为有限。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多增，但结合(hé)基(jī)建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支持力度不稳，可能导致中国经济环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小(xiǎo)，但与名义GDP增速对比(bǐ)看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也(yě)应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们(men)认(rèn)为，后续需通过财(cái)政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促进家(jiā)庭超额储(chǔ)蓄动用(yòng)等(děng)方式扩(kuò)大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回(huí)升势头。

　　一(yī)

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持(chí)平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多点散(sàn)发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数(shù)效(xiào)应，以及今年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社(shè)融(róng)月均同比(bǐ)多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月(yuè)社融骤(zhòu)降的主要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同(tóng)期高815亿(yì)元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度(dù)的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资(zī)同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小(xiǎo)幅拖累新增(zēng)社融(róng)。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元(yuán)。今(jīn)年春节后，企(qǐ)业贷(dài)款发行规(guī)模持续(xù)高于去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰(fēng)，对净融资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一季度末，2022年(nián)10月推出的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资(zī)支持工具(jù)（第二期）尚(shàng)未(wèi)开始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则(zé)，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需警惕其“后(hòu)劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融资规(guī)模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下(xià)达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地(dì)方债(zhài)额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额度，且提前批的剩余(yú)发行额(é)度(dù)不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达地方债(zhài)额度，按照往年节奏，经过地(dì)方政(zhèng)府项目额度分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方债可能至6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融(róng)资(zī)表现。

• 　　三(sān)则，表外融太乙天尊是谁 太乙天尊是太乙真人吗资同比多增，持(chí)续对社(shè)融构(gòu)成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期分别多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅(fú)收窄(zhǎi)，同(tóng)比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比去年同期低点仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款单月(yuè)净偿还(hái)规模达历史新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷款同比多增(zēng)，但(dàn)略低(dī)于18年(nián)-21年同期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续(xù)前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期(qī)新高。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也意味(wèi)着目前企业贷(dài)款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷(dài)款利率的(de) 进(jìn)一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规(guī)律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同(tóng)比(bǐ)走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年(nián)4月(yuè)企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信(xìn)贷(dài)扩张乏力(lì)，对(duì)M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变(biàn)化也有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首次同(tóng)比少增，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以(yǐ)来多家(jiā)中(zhōng)小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利(lì)率（据融360监测数(shù)据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财(cái)市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模较高(gāo)（4月居民中长期贷款净偿还规(guī)模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政(zhèng)存款同比大幅(fú)多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在(zài)一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持力(lì)度(dù)可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建投资(zī)相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全国高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金(jīn)额同环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地(dì)重大(dà)项目(mù)开工总(zǒng)投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半(bàn)数(shù)）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长动能较快衰减。

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