《基(jī)金经(jīng)理投资(zī)笔(bǐ)记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上(shàng)期对市(shì)场的(de)整(zhěng)体观点是大概率市场处于(yú)“战(zhàn)略僵持阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是(shì)一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未(wèi)必会是收获的(de)阶段，投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对一季(jì)报定价(jià)，短(duǎn)期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家(jiā)，虽(suī)然(rán)我们看好TMT和中特估全年的投资机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒(méi)和(hé)中特估与其(qí)他板(bǎn)块分(fēn)化较为极致，也(yě)是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家这两个板块(kuài)短期可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我们的观(guān)点大(dà)致符合：周(zhōu)一中特(tè)估上涨之(zhī)后(hòu)连(lián)续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有定(dìng)价充分的火电、纺织服(fú)装、新能源和家(jiā)电等(děng)有(yǒu)一定(dìng)的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布的部分经济金融数(shù)据(jù)传递的信息都没有(yǒu)明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和(hé)债(zhài)市依(yī)然定价(jià)国内经济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们上一次(cì)对市场的判断(duàn)上提供明显的(de)增量信息(xī)。

　　上(shàng)周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个行业(yè)中有7个行业出(chū)现上涨(zhǎng)，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行(xíng)业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传(chuán)媒(méi)、有色(sè)金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等(děng)行业处(chù)于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值环比上周变化(huà)来看(kàn)，环保、公用事业(yè)、汽车等行业(yè)位于(yú)前列，市(shì)盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通运输、非银金(jīn)融等行(xíng)业换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位(wèi)数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容护(hù)理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率(lǜ)位于一年内(nèi)低点，换手率分位(wèi)数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察(chá)，银行、非银(yín)金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于(yú)一年(nián)内高点，成交(jiāo)额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位(wèi)于一年内低点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡市(shì)场(chǎng)的进一(yī)步验证：宏观依(yī)据

　　对市场的(de)定性是下一步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来看，市场是脆弱而均(jūn)衡(héng)的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验证(zhèng)乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数(shù)最多的指标之一，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初的(de)出(chū)口(kǒu)确实又(yòu)再(zài)次(cì)超出(chū)大家的(de)预期。今(jīn)年出口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道欧美(měi)日(rì)韩的(de)战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署，东盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融(róng)入到(dào)中国(guó)经(jīng)济圈，成为外需和中国(guó)全球(qiú)战略的重要一环，也(yě)需要(yào)成为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考(kǎo)虑到(dào)全(quán)球经济和金(jīn)融系统在过去一段时间的风险(xiǎn)暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这(zhè)些重要出口国家近(jìn)期的(de)数据走势，出(chū)口趋势是在走弱(ruò)的，宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东(dōng)盟可能(néng)也无法单(dān)独把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时(shí)，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜(xié)率(lǜ)走陡之后，经济的复苏(sū)斜(xié)率明显趋于平(píng)缓，国内(nèi)外(wài)新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺(quē)乏(fá)的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡(héng)的重要原因。

　　第二，社融信贷一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归(guī)正(zhèng)常，居(jū)民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱(ruò)的，比疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要(yào)弱。就今年的节奏来看，一季(jì)度(dù)社(shè)融信贷提前发(fā)力，所以(yǐ)投放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民中长贷同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明显增加房贷的意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民(mín)提前(qián)还房贷(dài)现象增加的情况一致。另外，根据(jù)不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理财规模变化，银(yín)行理财出现了明显(xiǎn)的回(huí)流，但在权(quán)益市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不(bù)明显，因此极(jí)有可能(néng)流到(dào)了(le)低风险低波动的(de)相关产品上。这说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金(jīn)融投资(zī)，居民部门的(de)风险偏好仍有待修复(fù)。因此，随着居民部门购房欲望下降之后，整个金(jīn)融部门其(qí)实并不缺钱(qián)，但大家都在等待权益(yì)市场系统性风险偏好抬(tái)升的一个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面(miàn)信号(hào)。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同(tóng)比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前(qián)值(zhí)上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低(dī)位，这反映的(de)是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价格(gé)维持低迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通胀的特(tè)质有望延续(xù)。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回(huí)落。4月CPI食(shí)品价格同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜(cài)上(shàng)市量增加，鲜(xiān)菜价格同(tóng)环比大幅(fú)下降，环比下降6.1%，同比(bǐ)下降13.5%，存栏(lán)量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环(huán)比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普通(tōng)消费品的需求(qiú)修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继(jì)续大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响，同时(shí)全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价(jià)格同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭及其(qí)他燃(rán)料加(jiā)工、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工(gōng)业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生修复动力较弱(ruò)。季节性(xìng)因素以及产业周期带来的食(shí)品(pǐn)价格下跌和生产资料价格下(xià)跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下(xià)半年(nián)基数下降(jiàng)，经(jīng)济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩”和“通胀”问题(tí)。短期来(lái)看，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚(gāng)性成本下降，修复(fù)盈利能(néng)力，关(guān)注通胀的修复(fù)更多(duō)反映的是需(xū)求修复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步的策略：反(fǎn)弹宁缺毋滥愿遇良人什么意思，各位看官 皆遇良人什么意思概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性(xìng)

　　从(cóng)上(shàng)述基本(běn)面的(de)分析出(chū)发，我们仍(réng)然(rán)维持“市场乱战，均(jūn)衡且(qiě)脆(cuì)弱的(de)交易机会”的判断。从(cóng)技术面(miàn)看，当前权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接(jiē)近(jìn)前(qián)期(qī)低位(wèi)，这为(wèi)我(wǒ)们提供了布局机会，交易的(de)反弹概率在加(jiā)大。从策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策(cè)略的整体包括趋势、结(jié)构与(yǔ)节奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹(dàn)更扎(zhā)实一些，预期业绩变(biàn)化是一个相对(duì)可靠的数据。

　　环(huán)比上周来看，市场对公用事(shì)业、石油石化(huà)、房地产等行(xíng)业基本面较为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等(děng)实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构(gòu)宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通(tōng)过(guò)资(zī)本(běn)资产定(dìng)价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博(bó)士后，学术论文多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊(kān)。

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