来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年(nián)前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇类似标(biāo)题的文(wén)章（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后主要发达(dá)经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位，而通(tōng)胀却始终处于低位(wèi)，近期(qī)也引发了(le)通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细(xì)讨论中国的货币、信用和通胀(zhàng)的问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大(dà)通胀压力的情况(kuàng)下，我(wǒ)国的终端消费(fèi)通胀水(shuǐ)平(píng)已经(jīng)连续三年处于低位水平(píng)。最新公布的我国4月CPI同比(bǐ)已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品(pǐn)价格的影(yǐng)响，和(hé)其它(tā)经济体(tǐ)PPI走势比较一致，所以PPI受到(dào)全球性(xìng)的外部因素影(yǐng)响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内(nèi)部需(xū)求(qiú)的集中(zhōng)体现(xiàn)，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后，我国核心CPI同(tóng)比只有0.7％，已经连续(xù)三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降(jiàng)了(le)一个台阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜明对比的是金(jīn)融数(shù)据，最新公布的4月(yuè)M2同(tóng)比增(zēng)速高达12.4％，增速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较高的(de)位置。为何这(zhè)么高的“货(huò)币”增(zēng)速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而(ér)已，它主要包含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货币(bì)”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具(jù)有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中有过(guò)详(xiáng)细(xì)的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代，人们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他(tā)人(rén)生产(chǎn)的商(shāng)品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场交易(yì)、价值的(de)交换，这种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放(fàng)在(zài)理财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们(men)对于居民来说都是货币，而M2则(zé)主要统(tǒng)计的是(shì)银行存款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及(jí)公募基金、理财、资管产品、黄金(jīn)、白银，甚至(zhì)其它(tā)一般商品都可以是(shì)货币。而(ér)这些(xiē)“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款的流(liú)动性比现金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存(cún)款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流动性比活(huó)期存款要差(chà)一些(xiē)。从这个(gè)角度(dù)出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统(tǒng)计边(biān)界，比(bǐ)如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的理财(cái)、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加(jiā)全面的(de)统计出货(huò)币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只(zhǐ)是一部分的货币(bì)储藏方式，而(ér)居民和企业还有很多其它渠道储藏(cáng)货币。而过(guò)去几年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降低(dī)、风险在(zài)逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了(le)其它渠道储藏(cáng)货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告别了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基(jī)金(jīn)资(zī)管产品规模(mó)也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高增长，这说明实体部门的货(huò)币储藏渠道逐步向银行存(cún)款(kuǎn)倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前(qián)，实体创造的(de)货(huò)币可能会选择购(gòu)买(mǎi)银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等(děng)，但在2018年之后，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款(kuǎn)，这种结构性变化推升了(le)纳入M2统计的货(huò)币量的增(zēng)速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速(sù)很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少(shǎo)：流(liú)通速度(dù)在下降

　　既然(rán)M2对货币的统(tǒng)计存在范(fàn)围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以(yǐ)更多依赖(lài)社(shè)融的(de)数据来观察(chá)货币(bì)的创造(zào)速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币(bì)的(de)两个(gè)面(miàn)。例如，一(yī)个(gè)居民(mín)从银(yín)行(xíng)借1万元钱，其存(cún)款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万(wàn)元(yuán)。在(zài)这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体(tǐ)部门的货币量也增加1万元。该居民(mín)可(kě)以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付(fù)给另一个(gè)居民(mín)来(lái)购(gòu)买(mǎi)东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只有2000元，因为8000元的(de)理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币的创造(zào)就会客(kè)观很多，因为不(bù)管这些(xiē)资金以什么形式流转和存在，整个社会的信用(yòng)都(dōu)是增(zēng)加了1万元(yuán)。

　　最新(xīn)公布(bù)的4月(yuè)社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点(diǎn)以上(shàng)。不过和我国(guó)5％左(zuǒ)右的实际经济增速相比，社融反映的我国货币创造速度其实也不(bù)低，那为何(hé)没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出(chū)im医学上是什么意思发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看(kàn)这些存量货币在(zài)经济体中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显推升(shēng)了美国(guó)的M2增速，M2同比最高一度达(dá)到25％，即整个经(jīng)济的货币量扩张了四分之一(yī)。截(jié)至今年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到(dào)了(le)负增长，而美(měi)国的通(tōng)胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货币创造，货币存(cún)量(liàng)大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货币(bì)流(liú)通速度(dù)也(yě)逐步加(jiā)快，大规(guī)模的存量货币(bì)在经济中加快流转，推(tuī)升通(tōng)胀水平。

　　这(zhè)一点(diǎn)从居(jū)民的储蓄率情况也能(néng)看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政府大(dà)量补贴后，并没有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱(ruò)后(hòu)，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄(xù)花出去，推升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，当前美国居民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创造速度和经(jīng)济(jì)增速比也不低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后(hòu)，货币流通速度明显降低(dī)，根据一季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少(shǎo)货币被创造出来(lái)，但货币没(méi)有在经济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的意(yì)愿偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数据就(jiù)能观察出(chū)来。从(cóng)一季度(dù)统计局(jú)居民收支调查数据看，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内(nèi)，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个(gè)部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩(kuò)张也会(huì)较快。从居民部门来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春(chūn)节月(yuè)份第二次出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷(dài)款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿(yì)以上，当(dāng)前这一增(zēng)长速度已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业(yè)部(bù)门的信用(yòng)扩张情况来看，也有改善(shàn)的空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共(gòng)部门(mén)债(zhài)券净发行(xíng)是明显扩张(zhāng)的(de)，而非公共部门(mén)的(de)企业债券净发(fā)行处于(yú)低位(wèi)。

　　再考虑(lǜ)到政府信用扩张(zhāng)也(yě)较快，我国公共部(bù)门是信用和货(huò)币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存(cún)量货币增(zēng)速维持在一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门创造的货币(bì)量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通(tōng)胀偏低(dī)的状况(kuàng)，我们依(yī)然(rán)可以(yǐ)从货币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一方面(miàn)是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资需求；另一方(fāng)面是提振实体(tǐ)信心和预期，改善(shàn)货币(bì)流通速度。

　　从第一个方面来(lái)看，私人部门的融资需求还(hái)偏弱，需(xū)要进(jìn)一步(bù)降低实体融资成本(běn)。当资产(chǎn)端(duān)的(de)回报率在下降的(de)情况下，需(xū)要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过(guò)去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上(shàng)在降低企业融资成本(běn)上发力较多。目前看，居民部(bù)门的融资成本仍然偏高(gāo)。我们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量(liàng)房贷利率仍(réng)然处于高(gāo)位。根据我们的估(gū)算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅(jǐn)仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况，也有部分(fēn)居民偿还的房贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门(mén)的资产端(duān)来说(shuō)，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压(yā)力，各类金融资产的回报(bào)率(lǜ)也处于低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实(shí)是偏低的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成(chéng)本进行降息，否则(zé)居(jū)民净融资需(xū)求或依(yī)然偏(piān)弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要(yào)提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加了，对(duì)于(yú)整个经济体系来说(shuō)，货币流转速(sù)度才能加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振(zhèn)信心和预期，是(shì)个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。

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