来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前(qián)的2016年，本人(rén)写过一篇(piān)类似标题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀(zhàng)研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经(jīng)济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后(hòu)主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也引发了通胀还是(shì)通(tōng)缩的(de)讨论。本篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细(xì)讨论中(zhōng)国的货币(bì)、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再(zài)到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连(lián)续三年处(chù)于(yú)低位水(shuǐ)平。最(zuì)新公(gōng)布的我国4月(yuè)CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全(quán)球大宗商品价(jià)格的(de)影响(xiǎng)，和(hé)其它经济体PPI走(zǒu)势比较一(yī)致，所以PPI受到全球性的外(wài)部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除(chú)食品和能源后(hòu)，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在疫情之前的绝(jué)大(dà)部分(fēn)时间，核心CPI同(tóng)比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而(ér)与通胀数(shù)据(jù)形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增(zēng)速高(gāo)达12.4％，增速虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为何这么高的(de)“货币”增(zēng)速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个问题，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来(lái)说，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的(de)一部分(fēn)而已(yǐ)，它主要包(bāo)含的是(shì)存款。事实上(shàng)，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任何(hé)商品都具有(yǒu)货币属性，都可以用(yòng)来做(zuò)货币使用，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细(xì)的讨论。例如，在物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的商品去交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市(shì)场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都(dōu)可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存(cún)款，与(yǔ)放在理财、基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民(mín)来说都是货(huò)币，而M2则主要统(tǒng)计的是银行存款。

　　所(suǒ)以从(cóng)货币的本质出(chū)发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货(huò)币。而这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同而已。例如(rú)在M2体系的(de)统计(jì)中(zhōng)，M0是(shì)流通中的现金，属于流动(dòng)性最好的货币形式(shì)；M1是(shì)M0加(jiā)上活期存款，活(huó)期存款的流动性比(bǐ)现金要(yào)差一些(xiē)，但(dàn)依然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存款的(de)流动性比(bǐ)活期(qī)存款要差一些。从这个角度出发，我们(men)可以进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持(chí)有的理财、货币及公募基金(jīn)、资(zī)管产品(pǐn)等等(děng)，那(nà)样可以更加全面的统计(jì)出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币储藏方式(shì)，而居民和企业还有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几(jǐ)年里，其它货币储藏(cáng)渠(qú)道的投(tóu)资收(shōu)益在不断(duàn)降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年之后，银行理(lǐ)财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至(zhì)一度出现了(le)负增长(zhǎng)；信(xìn)托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续(xù)出(chū)现负增(zēng)长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这说明实(shí)体部门的(de)货币储(chǔ)藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜(xié)。

　　所(suǒ)以在2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货币可能会选择购买银行理财、信(xìn)托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品等，但在2018年之后，实(shí)体创造的货(huò)币(bì)更(gèng)多转(zhuǎn)回了购买银行存款，这种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货(huò)币(bì)量(liàng)的增速。所以尽管M2增速(sù)很高，但实际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在下降

　　既然M2对货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的问题(tí)，我们(men)可以更多依赖(lài)社融的(de)数(shù)据(jù)来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币(bì)的两(liǎng)个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账(zhàng)户也会(huì)同时增加(jiā)1万(wàn)元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融资规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门(mén)的(de)货(huò)币量也增加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银(yín)行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿(ná)这8000元去购买(mǎi)银行理财。这(zhè)个(gè)时候如(rú)果统计M2的(de)话(huà)，只有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的(de)理财产品并不统计入M2。而如果用社(shè)融来描述货币(bì)的创造(zào)就会(huì)客观很多，因为(wèi)不管(guǎn)这些资金以什么(me)形(xíng)式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增(zēng)速低了2个百分点以(yǐ)上。不过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币(bì)创造速度其实也不低，那(nà)为何没有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先(xiān)来看个例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美(měi)国(guó)政府部门(mén)大(dà)幅度加杠杆，明显推升了美国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对比增(zēng)速(sù)已经(jīng)降到了负(fù)增长，而美国的通胀却依然在(zài)高位。整个过程(chéng)可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影(yǐng)响减弱，货币流通速度也逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在经(jīng)济中加快(kuài)流(liú)转，推升通胀水平。

　　春夏秋冬春为首下联是什么，春夏秋冬春为首下联怎么对lt="宽松未通胀(zhàng)，钱(qián)都(dōu)去哪了？（海(hǎi)通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165415326.png">

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情(qíng)况也能看得(dé)出来，在疫情(qíng)期间(jiān)，美(měi)国居民(mín)接受政府(fǔ)大量补(bǔ)贴后，并没有全部花出去(qù)，储蓄率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫(yì)情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去(qù)，推升货币流(liú)通(tōng)速度，当(dāng)前美国居(jū)民储蓄率大幅(fú)低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来(lái)看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通速度是偏低的。在疫情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年以上，而疫情出现(xiàn)后(hòu)，货币(bì)流通速度(dù)明显降低，根据一季度最新数据测算，当(dāng)前(qián)只有(yǒu)0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货(huò)币(bì)没(méi)有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转起(qǐ)来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收(shōu)支数据就能(néng)观察出来。从一季度统计局居民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之(zhī)前是(shì)在35％以(yǐ)内，反映了支出意(yì)愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快(kuài)。从居(jū)民(mín)部门(mén)来看，4月(yuè)份(fèn)居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)再度出(chū)现负增长(zhǎng)，这是非疫情(qíng)、非春节月份(fèn)第(dì)二次出现这种情(qíng)况，上一次是08年金融(róng)危机的(de)时(shí)候(hòu)。过去(qù)12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以(yǐ)上，当前这一(yī)增长速(sù)度已经回到了(le)2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改(gǎi)善的空间。尽管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以(yǐ)用债券净发行情况做个参(cān)考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等公共部门债券净发行是明显扩张的，而(ér)非公(gōng)共(gòng)部门的(de)企(qǐ)业债券净发行(xíng)处于(yú)低位。

　　再考(kǎo)虑到政府(fǔ)信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共部门是(shì)信(xìn)用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量(liàng)，支撑存(cún)量(liàng)货(huò)币增速(sù)维持在一定(dìng)高位，而非公(gōng)共部(bù)门创造的货(huò)币量处(chù)于(yú)低位，也反映了(le)货币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期(qī)

　　要想改变通胀偏(piān)低的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住(zhù)货(huò)币(bì)的存量，稳定(dìng)实体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另(lìng)一方面是提振(zhèn)实体信心和(hé)预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面来看，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降(jiàng)低实体融资成本。当(dāng)资产端的回报率在下(xià)降的情况下，需要降低负债(zhài)端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年(nián)，政策上在降低企(qǐ)业(yè)融资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部(bù)门的(de)融资成本仍然偏(piān)高。我们在之前的(de)专题中已经分析过(guò)，虽然(rán)居民增(zēng)量房贷利(lì)率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷(dài)利率仍然(rán)处(chù)于高位。根据(jù)我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率的平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅是(shì)平均值(zhí)，考(kǎo)虑到个体(tǐ)情况，也(yě)有(yǒu)部分居民偿还的房贷利率(lǜ)水平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回报(bào)率也处于低位，所以这就相当(dāng)于居(jū)民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回(huí)报率确(què)实是(shì)偏低(dī)的(de)。要改(gǎi)善居(jū)民的资产负(fù)债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否(fǒu)则居民净融(róng)资(zī)需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才(cái)会敢消费、敢投资，支出(chū)增(zēng)加了，对(duì)于整个经济(jì)体(tǐ)系来说(shuō)，货(huò)币流转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经济需求才能好起来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系(xì)统性(xìng)的工程(chéng)。

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