文丨明明(míng) 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束(shù)后资金利(lì)率自低位持续上行，即便税期结束(shù)，资金利率(lǜ)却仍未回落(luò)，反(fǎn)而进(jìn)一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度边际(jì)转弱(ruò)；②税期(qī)走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银(yín)行资金(jīn)融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金较为拥挤导致(zhì)债市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑假期和(hé)月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行空间有限，波(bō)动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流(liú)动性(xìng)大(dà)幅收(shōu)紧对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期(qī)资(zī)金(jīn)利率持续上(shàng)行。

　　跨季结束后资金(jīn)利(lì)率自低位(wèi)持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回落，4月(yuè)21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角度观察，银行与(yǔ)非银机(jī)构间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳(wěn)健的货币(bì)政策(cè)坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经(jīng)济(jì)提振的(de)同时(shí)，也注重防范(fàn)市(shì)场过(guò)热带来(lái)的金(jīn)融(róng)风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹配(pèi)的前(qián)提(tí)下，货币(bì)工具力(lì)度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从(cóng)央行的具(jù)体操作(zuò)上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回购投放低量(liàng)操作，结(jié)构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政(zhèng)策(cè)将更加“精准(zhǔn)有力”，流动性投(tóu)放(fàng)趋(qū)于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期(qī)走款(kuacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法ǎn)叠加(jiāacross 和 cross的区别，cross和across区别和用法)4月(yuè)信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月(yuè)，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流(liú)动(dòng)性带来(lái)了一(yī)定的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增速(sù)较一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但4月预(yù)计(jì)仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信(xìn)贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融(róng)出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资(zī)金较(jiào)为拥挤可能会导致债市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增加(jiā)，且投资(zī)者(zhě)对于未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式(shì)回(huí)购(gòu)成(chéng)交(jiāo)量和我们(men)测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所(suǒ)降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极(jí)的(de)水平，导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。此外(wài)投资者(zhě)对(duì)货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资(zī)金(jīn)面情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上(shàng)对于(yú)未来一个(gè)月(yuè)内资金价格上行的(de)预期更(gèng)为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临(lín)近，回购资金的(de)期限被动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月(yuè)末往(wǎng)往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一(yī)般较(jiào)低，预计资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债(zhài)市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议(yì)投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场(chǎng)流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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