“现(xiàn)在的(de)房地产(chǎn)很难(nán)再出现像过(guò)去十年(nián)的系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化(huà)的愈加(jiā)明显，让机(jī)构和(hé)投(tóu)资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板(bǎn)块(kuài)向(xiàng)单个标的转移(yí)。上海(hǎi)利(lì)檀(tán)投资董事(shì)长陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看(kàn)，无论是业(yè)绩，还(hái)是(shì)估值，房地产都已(yǐ)经(jīng)双(shuāng)杀(shā)到了最底部(bù)，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往(wǎng)下的(de)空间已经不(bù)大了(le)。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重(zhòng)要参(cān)考

　　那么如(rú)何(hé)寻找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地产赛(sài)道中进行选择，需(xū)要非常(cháng)小心，避(bì)免选了半(bàn)天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国(guó)资背(bèi)景的(de)、杠杆率较低的、此前(qián)没有(yǒu)踩过(guò)红(hóng)线的。

　　他还表示，如果关(guān)注一下今年(nián)房地产的开发资(zī)金来源，可以发(fā)现，其实银(yín)行(xíng)的信贷倾向是不太(tài)愿(yuàn)意(yì)给(gěi)房企(qǐ)贷(dài)款的，房(fáng)企的主要(yào)资金(jīn)来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房的销售情况(kuàng)相较一般(bān)。再关注(zhù)一下，哪(nǎ)些房企能从银(yín)行拿到(dào)钱，其(qí)实主要(yào)还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比(bǐ)较困(kùn)难(nán)，所以整个行业出(chū)现了一个很(hěn)明显的分(fēn)化，无论是(shì)在销售，还是融(róng)资(zī)等(děng)各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没有(yǒu)国资(zī)背景的民(mín)营房企股(gǔ)价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内，我们(men)的逻辑(jí)是，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会(huì)特(tè)别重视企业的(de)成本优(yōu)势，更具体一点(diǎn)，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业内(nèi)的最低水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业内(nèi)最(zuì)低的；建安成(chéng)本是(shì)否也是业内最低的；这些都(dōu)是我们看重的(de)一家房企(qǐ)的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需(xū)要注意的是(shì)，能(néng)够同时满足上(shàng)述条件(jiàn)的房企并(bìng)不多。即(jí)便(biàn)是在国(guó)央(yāng)企中(zhōng)，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩(cǎi)线”情(qíng)况，且有逐渐恶化的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据(jù)Wind数据(jù)整(zhěng)理发现，截至2022年末，天房发展(zhǎn)、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等(děng)国央企“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发展、京(jīng)投(tóu)发(fā)展、光明(míng)地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠(zhū)江股份、城(chéng)投(tóu)控股(gǔ)等国(guó)央企(qǐ)房企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国央企房企，其财务(wù)指标(biāo)称得上完全(quán)健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方国企开始大(dà)举扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一步考验着国央企的资金(jīn)链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩张速度的张弛有(yǒu)度尤为重要，节奏把(bǎ)握准确，有助(zhù)于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但(dàn)过于乐观(guān)的(de)预判未来市场(chǎng)，以(yǐ)及(jí)过于激进的扩张(zhāng)拿(ná)地(dì)节(jié)奏也(yě)有可(kě)能让(ràng)房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的一(yī)家房企进行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连(lián)续4年的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来(lái)了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前(qián)的33％左(zuǒ)右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左右，涨(zhǎng)了接近(jìn)三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也实现了快速(sù)的开(kāi)盘利用率，预计今年(nián)会(huì)有更(gèng)多的(de)楼盘入市(shì)。像这类(lèi)企(qǐ)业(yè)就符合(hé)“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿(yì)元，且其中一半在一(yī)线城市，另(lìng)外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线(xiàn)城市；另(lìng)一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊(hào)扬同样提醒道，与(yǔ)之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张(zhāng)的民(mín)营企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出(chū)手(shǒu)的章法(fǎ)仍要(yào)小心，如(rú)果负债率扩张得太快，但未来的两年市场没有想象得那么好，可能会重(zhòng)蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的扩张(zhāng)速度是否(fǒu)激进？陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要(yào)还是(shì)看房企的净负债率水平(píng)，在(zài)我看(kàn)来，这个比例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高(gāo)于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业(yè)的复苏速度并没(méi)有那(nà)么快，所以要规避(bì)公司(sī)净(jìng)负债率(lǜ)提高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产(chǎn)、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年(nián)净负债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交(jiāo)地产净负债率持续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜明对比(bǐ)的是，华润置地、中国海外发(fā)展、万科A、滨(bīn)江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团等房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公(gōng)司(sī)的扩张速度(dù)与净负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他(tā)们是以同一筛选标(biāo)准来看国央企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各(gè)维度(dù)的实际(jì)表现上，国央企确实会更胜一(yī)筹。如国央企的融(róng)资成本更低，融资渠道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有(yǒu)天(tiān)然优势(shì)。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机构更(gèng)加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民(mín)营企业(yè)中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少(shǎo)数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报(bào)，滨江集团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配置(zhì)混合型证券(quàn)投(tóu)资基金(jīn)”“全国社保(bǎo)基金一一(yī)六组合”等(děng)。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报(bào)，该资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团(tuán)的受青睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系(xì)。2020年(nián)以来的近三年时间，房地(dì)产市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨(bīn)江(jiāng)集团仍是表现出(chū)较强(qiáng)的韧劲，2020年(nián)以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增(zēng)土储、股价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多(duō)维度都(dōu)表现了较(jiào)强的增长势头(tóu)。

　　业(yè)绩方面，2020年～2022年(nián)期间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一(yī)季度，滨(bīn)江集团更是(shì)实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长(zhǎng)，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州(zhōu)地区的营(yíng)收比重(zhòng)只占(zhàn)到近六成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同(tóng)时，滨江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找房、住在杭州网数据(jù)显(xiǎn)示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持(chí)续稳居杭州的(de)本土第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集团的房(fáng)企(qǐ)排名迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进前十，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江集团股(gǔ)价翻了超一倍以上(shàng)，而近(jìn)期，滨江集(jí)团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团发布公告表示，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新华养老等18家机构(gòu)调(diào)研。

　　产业链布(bù)局(jú)重点移(yí)至存量赛道

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房(fáng)地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环(huán)节，其上游主要(yào)为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业主要包括(kuò)中介服务(wù)、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节(jié)与上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻(xún)觅个(gè)股阿尔法的思路渐再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活渐移(yí)至(zhì)下游。“中国房地产(chǎn)行业在进(jìn)入(rù)存量房时代，所以对地产产业链，尤其是偏消费属性的(de)家装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好(hǎo)，因(yīn)为居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内(nèi)装更新的需(xū)求也会越来越多。美国(guó)过去的(de)数据充分说明(míng)了这一(yī)点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的增长却一直都很好。对(duì)于地产产(chǎn)业链(liàn)，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基(jī)金人士表(biǎo)示。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道龙头年(nián)内表现(xiàn)的统计，目前(qián)暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺，特别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事(shì)纺织家(jiā)居、睡眠(mián)家居、生活类(lèi)产(chǎn)品的研发(fā)、设计(jì)、生(shēng)产及销售，旗下(xià)拥有(yǒu)原创“富安娜”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安(ān)娜实现营业收入(rù)约(yuē)6.2亿(yì)元，同比(bǐ)减(jiǎn)少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市公(gōng)司一(yī)季报的十大流通股股东来看，能够(gòu)发(fā)现该股早(zǎo)已成为基(jī)金重(zhòng)仓(cāng)股的天(tiān)下(xià)，彼(bǐ)时(shí)包(bāo)括公募的(de)中(zhōng)欧价值发(fā)现、中欧(ōu)潜力(lì)价(jià)值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值(zhí)和私(sī)募的(de)明(mín再婚的家庭一般过得好不好，再婚的家庭一般过得好不好生活g)河2016，都在其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是(shì)，中欧的两只(zhǐ)基金都是价值派基金经理曹名长在管的产品，首(shǒu)季其同时重仓的房地产(chǎn)产业链股票还有(yǒu)金地(dì)集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢等多因素一度沉寂，不过(guò)好在困(kùn)境反转露出曙光，家居(jū)板块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家居(jū)。同(tóng)一时间段，该股年(nián)内上涨已经(jīng)超过23％，从业绩来看，无(wú)论是(shì)营收还是归(guī)母净利润，公司(sī)都实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大流通股股(gǔ)东来(lái)看(kàn)，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基金(jīn)经理罗洋慧眼独具，一(yī)季(jì)报中他管理的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和(hé)广发安(ān)宏回报均增加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两只产品也(yě)成为志邦家居十(shí)大流(liú)通(tōng)股股东中仅(jǐn)有的两只(zhǐ)公募。有意(yì)思的是，他似乎对于定制家居(jū)类标(biāo)的(de)情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛道(dào)公司金牌橱(chú)柜中，他管理的全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通股(gǔ)股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机(jī)构(gòu)所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题(tí)。对此(cǐ)，前述上海公募(mù)基金经(jīng)理(lǐ)举例分析：“物(wù)业服务不(bù)是一(yī)个高毛(máo)利(lì)的行业(yè)，挣(zhēng)钱很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还(hái)是希望(wàng)挣(zhēng)的是市场化应该挣的钱，以(yǐ)我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服务为例，它在中高(gāo)端楼(lóu)盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每(měi)年(nián)到期的(de)合同里提价(jià)成功率在(zài)30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能(néng)做(zuò)到(dào)产品提价(jià)的公司很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安这些固定人员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务(wù)没有特别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做到提价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但(dàn)是(shì)该公司能(néng)在业内做(zuò)到到期(qī)之后(hòu)提(tí)价(jià)率比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比较好的服务是有关系(xì)的。”他进(jìn)一步(bù)强调。

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