文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利率自低位持续(xù)上行，即便税期(qī)结束(shù)，资金利率却仍未回落，反而(ér)进一步(bù)走(zǒu)高(gāo)。我们认为主(zhǔ)要(yào)是源于：①货币(bì)政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月(yuè)信(xìn)贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融(róng)出(chū)意愿与能力降(jiàng)低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感(gǎn)度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预(yù)计(jì)短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有限(xiàn)，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议(yì)投(tóu)资者关注资金面的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动性大幅(fú)收紧对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期缴款，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结束后却并未回(huí)落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行(xíng)幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间(jiān)流动性分层现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂(guà)。我们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有以下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以(yǐ)我为主、稳字当头，保(bǎo)持货币信贷合理增长，确保利(lì)率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提(tí)振的同时，也注重防范市场过(guò)热带来的金融(róng)风险。在满足广义流(liú)动性(xìng)供(gōng)需匹配的(de)前提下，货币工具力度可能会有所(suǒ)回(huí)摆。从央行的具体操(cāo)作上来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操(cāo)作，结构性工(gōng)具“有(yǒu)进有退”，均预示后(hòu)续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有(yǒu)力(lì)”，流动性投(tóu)放(fàng)趋于(yú)谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信贷投(tóu)放情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融(róng)出意愿(yuàn)与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能(néng)对银(yín)行间流(liú)动(dòng)性带来了一(yī)定的(de)压力。此外，参考近期(qī)票(piào)据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较一(yī)季(jì)度将会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流(liú)出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力有(yǒu)所降低。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可能会导致(zhì)债市脆弱(ruò)性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投(tóu)资者(zhě)对于未来一个(gè)月资(zī)金(jīn)利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资(zī)金收(shōu)紧影(yǐng)响，加(jiā)杠杆情绪有所降温(wēn)，但(dàn)依然(rán)处于历史(shǐ)相对(duì)积极的(de)水平，导(dǎo)致债市(shì)敏感度增加(jiā)。此外投资者对货币政策力度以及(jí)跨月资金面情(qíng)况(kuàng)仍存(cún)担忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上对于未来一个月内资金价格上行的(de)预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假(jiǎ)期(qī)临近，回(huí)购(gòu)资(zī)金(jīn)的(de)期(qī)限(xiàn)被(bèi)动拉(lā)长，利(lì)率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限(xiàn)。

　　月末(mò)往往财政集(jí)中支(zhī)出，向市场释放(fàng)资金；但跨月前夕银(yín)行(xíng)资金融(róng)出意愿一般较(jiào)低，预(yù)计(jì)50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多资金波动(dòng)幅度较大(dà)。对于(yú)债市(shì)而(ér)言，短期(qī)交易(yì)主线或延续政(zhèng)策与基(jī)本面预(yù)期交易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者关注(zhù)资金面的(de)边际变化(huà)，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性(xìng)大幅收(shōu)紧(jǐn)对(duì)债市情绪以及头寸(cùn)管理的影响。

　　▍风(fēng)险50mg等于多少g 头孢50mg和125mg哪个多(xiǎn)提示：

　　央行货币政(zhèng)策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及(jí)预期；银(yín)行间(jiān)市(shì)场流(liú)动性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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