文(wén)：天风(fēng)宏观宋雪涛/联(lián)系人(rén)向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那么最大的问题既不是(shì)银行业，也(yě)不是房(fáng)地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似(shì)几家(jiā)美国中小银行）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他们的问(wèn)题其实来(lái)源(yuán)相同——硅谷银行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷银行的主(zhǔ)要问题不(bù)在资产(chǎn)端(duān)，虽然他的(de)资产期(qī)限(xiàn)过长，并(bìng)且把资(zī)产过于集(jí)中在一(yī)个篮子(zi)里，但事实上，次(cì)贷危机后监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资(zī)产(chǎn)端的(de)信用风险显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一级风险资(zī)本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正问题出在负债端，这并不是(shì)他自(zì)己(jǐ)的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资项(xiàng)目中撤资，创投企(qǐ)业(yè)被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补充经营性现金流(liú)，引(yǐn)发(fā)了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银(yín)行的问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在(zài)重仓(cāng)了中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但对(duì)硅谷的创投圈(quān)、以及(jí)金融资本与创投企业深度结合(hé)的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭(miè)的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远程办公的新趋势(shì)。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房(fáng)地(dì)产的问题。仔细看美国(guó)商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心(xīn)已是昨(zuó)日黄花，出问题的是(shì)写字楼的空(kōng)置(zhì)率上升和(hé)租金下跌(diē)。写字楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区(qū)是湾(wān)区、洛(luò)杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真(zhēn)正(zhèng)值得讨论的(de)问题，既(jì)不是小型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应(yīng)？这些反(fǎn)应对(duì)经(jīng)济系统(tǒng)会带(dài)来什么(me)影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染性还(hái)是影响(xiǎng)范围(wéi)来(lái)看(kàn)，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性(xìng)危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多(duō)。大多数科创(chuàng)企(qǐ)业是股权(quán)融(róng)资，而不(bù)是(shì)债权(quán)融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融(róng)资(zī)在美国非金(jīn)融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和(hé)14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统计对(duì)科(kē)技企业的贷款数(shù)据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其(qí)资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点(diǎn)。由于(yú)科创(chuàng)企业和银行(xíng)体系(xì)的相对隔离，创投泡沫不会像(xiàng)次(cì)贷危(wēi)机(jī)一样，通过金(jīn)融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融(róng)系统(tǒng)形成毁灭性打(dǎ)击(jī)。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广(guǎng)泛持(chí)有的资产(chǎn)，所以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷和华尔街的局部(bù)财(cái)富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈(yíng)利(lì)模式。上(shàng)世纪90年(nián)代互联网(wǎng)信息(xī)技术的快速(sù)发展以及美国的信息(xī)高速公路战(zhàn)略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增长的用(yòng)户量(liàng)让大(dà)家相信科技(jì)企业(yè)可以(yǐ)重塑人们的(de)生活方式，互联(lián)网(wǎng)公司开(kāi)始盲目追求快速增长(zhǎng)，不顾一(yī)切代价烧钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本市场将估值(zhí)依(yī)托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈利能(néng)力(lì)。更有甚者，很多(duō)公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称(chēng)上(shàng)添加了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上(shàng)涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度(dù)新增用户数超(chāo)过100万(wàn)，成(chéng)为(wèi)全(quán)球最(zuì)大(dà)的因特网服务(wù)提供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚(hòu)的收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户(hù)增(zēng)长缓慢，同时拨号上(shàng)网(wǎng)业(yè)务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资(zī)产），最(zuì)终净(jìng)亏损达到(dào)了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低(dī)只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由(yóu)现金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广(guǎng)告和云(yún)业务(wù)收(shōu)入创造了高(gāo)水平的利润和(hé)现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达(dá)克(kè)100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金(jīn)流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年(nián)科技企(qǐ)业还(hái)在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱”，当(dāng)前科(kē)技企业主(zhǔ)要(yào)通过回购(gòu)和分红(hóng)等(děng)形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大(dà)型科(kē)技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　中国现在有多少士兵军人，目前中国有多少士兵g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察GICS行业分类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照市值(zhí)排名，以前30％为(wèi)大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而(ér)小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水(shuǐ)平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数(shù)水平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创造(zào)利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)的(de)水(shuǐ)平明显强于小型科(kē)技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上(shàng)市的科(kē)技企业在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资(zī)银行(xíng)的(de)股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流(liú)动(dòng)性强的大市值科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科(kē)创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富(fù)人群体，以及低利率金融(róng)资本与科(kē)创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤害(hài)到大(dà)多(duō)数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的(de)银行(xíng)业和拥有自我造血能力的大(dà)型科技公司。本轮加息周期带来(lái)的仅仅是(shì)库存(cún)周期的回落，而不是广(guǎng)泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超预期(qī)

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