核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价值、成(chéng)长均是内部分(fēn)化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均(jūn)可验证。②本质上过去(qù)一段时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分(fēn)歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近期参加(jiā)一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚持成长风格者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道(dào)理(lǐ)，但其实(shí)不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性(xìng)分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市(shì)场对于(yú)风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近(jìn)期银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好(hǎo)，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占(zhàn)优。我们通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面分(fēn)析(xī)市(shì)场风格特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两种风格并不明显，具体(tǐ)如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分(fēn)化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底(dǐ)来市场已进(jìn)入牛市初期的第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏向(xiàng)，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从(cóng)最大涨幅(fú)居(jū)前(qián)20％的(de)不同风格(gé)行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类(lèi)也为50％，可(kě)见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化。

　　成长和价(jià)值内部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智能技术的双重(zhòng)催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表现居(jū)前，而电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产(chǎn)政(zhèng)策优化，22/10以(yǐ)来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表(biǎo)现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表(biǎo)现(xiàn)好、新能源(yuán)相(xiāng)对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催(cuī)化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业(yè)指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱(ruò)，今(jīn)年以(yǐ)来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长内(nèi)部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特(tè)征(zhēng)也并(bìng)不明确。去(qù)年10月底以来(lái)成长风格(gé)指数中科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证(zhèng)成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于(yú)指数的(de)成(chéng)分行业权重不同。以成长风(fēng)格中(zhōng)创(chuàng)业板指(zhǐ)和(hé)科创50为(wèi)例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前(qián)的科技行业权(quán)重(zhòng)占比高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期(qī)的情绪修复。回顾历史上牛市上(shàng)涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征，不(bù)同风格指数表现差(chà)异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自(zì)底(dǐ)部起(qǐ)来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受(shòu)到政策利好和(hé)预(yù)期改善的(de)催化，出现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时(shí)基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该阶段(duàn)行(xíng)情(qíng)往(wǎng)往不存在特定的主线(xiàn)，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复(fù)。数字经济(jì)方面，去(qù)年二十大报(bào)告(gào)提出(chū)“加快发展数字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业体系”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人工(gōng)智能逐步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技(jì)术(shù)双轮驱动下(xià)数字经济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今(jīn)年(nián)以来人工(gōng)智能(néng)指(zhǐ)数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特(tè)估行(xíng)情也主(zhǔ)要(yào)来自低(dī)估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一步催(cuī)化行情(qíng)，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮行(xíng)情中特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间(jiān)看，股票是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋(qū)势(shì)的分化(huà)决定(dìng)未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增(zēng)速开始回(huí)落，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同期(qī)ROE的差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回(huí)归成(chéng)长，原因在于(yú)成长股的业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数(shù)的归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市(shì)场风格和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增(zēng)速有望达(dá)10％-15％。随着基(jī)本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本(běn)面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以(yǐ)及下半(bàn)年宏观(guān)月度数据的回升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推动下(xià)现代(dài)化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈利(lì)增(zēng)速可能仍有分化，例如成(chéng)长风格类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到(dào)60％左右、创(chuàng)业(yè)板(bǎn)指预计在23％左右，而价值(zhí)类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净(jìng)利增速同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成(chéng)长基本面相对优势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业或再(zài)平衡(héng)

　　市场全年(nián)向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就(jiù)，我们(men)在《好(hǎo)事多磨——23年二(èr)季度股市(shì)展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表(biǎo)现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春天到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期温度仍可能(néng)上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡的情况，其背后源于牛市(shì)初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观(guān)经济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基本面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏(sū)仍然(rán)较弱。综合(hé)来看，当前国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶(jiē)段性(xìng)再平衡，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显，未来决定风格的关(guān)键在于相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注(zhù)能够有业绩落地的持(chí)续性(xìng)机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存(cún)真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可能会有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和(hé)技术驱动下数字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要(yào)一年(nián)，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒(jiǔ)转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府有望(wàng)加(jiā)大对数(shù)字(zì)安全和数字(zì)基建的投入(rù)。去年12月发布的(de) “数(shù)据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素(sù)市场化有望(wàng)加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提(tí)升数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基(jī)建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工(gōng)智能应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上(shàng)游软硬件领域有望率九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思先受益。当前科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模(mó)型的开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达(dá)31％。

　　九年一贯制教育是什么意思啊，九年一贯制啥意思lt="【海通策略】分(fēn)歧(qí)：价(jià)值还是成长？（吴信(xìn)坤、刘(liú)颖、荀玉根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115107845.png">

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一直(zhí)是目前政策(cè)关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会(huì)。我们在(zài)《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资(zī)产负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房产(chǎn)价格相对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水风险(xiǎn)较(jiào)小；从(cóng)收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)收入和消(xiāo)费(fèi)意(yì)愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具(jù)有韧性，预(yù)计今(jīn)年社(shè)零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我(wǒ)们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部(bù)分领域有(yǒu)望迎(yíng)来向上的机遇(yù)。结合海通行业(yè)分析(xī)师和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗(liáo)服(fú)务为50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块热(rè)度同(tóng)样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估三大可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生的(de)重大安全领域、举国体制(zhì)支(zhī)持的部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳(wěn)定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大发(fā)力(lì)方向——“中(zhōng)特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国(guó)内(nèi)疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响全球(qiú)经济(jì)。

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