“现在的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过去十年(nián)的系(xì)统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学(xué)家洪灏向《红(hóng)周刊》表示，房(fáng)地产行业分(fēn)化的愈(yù)加(jiā)明(míng)显，让机构和(hé)投资者的关注度从(cóng)板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来看，无论是业绩(jì)，还是估值，房地产都已(yǐ)经双杀到了最底部，而(ér)且是反复(fù)地杀到了底部，再往下的空间已经(jīng)不大(dà)了(le)。

　　三(sān)道红线等指标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要参考

　　那(nà)么如何寻(xún)找(zhǎo)房(fáng)地产(chǎn)个(gè)股的阿尔法呢(ne)？

　　洪(hóng)灏提醒，在房地产赛道中进行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半天，标的(de)公司出现爆雷(léi)的情(qíng)况。除此之外(wài)，洪灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意(yì)给(gěi)房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资(zī)金来源(yuán)来自新盘的销售。但今(jīn)年(nián)新房的销售情况相较一(yī)般。再(zài)关注一下，哪些房企(qǐ)能从银行拿(ná)到钱，其实主要还是那些有国(guó)企背(bèi)景的房企，民(mín)营房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显的(de)分化，无论是在销售，还是融资等各个(gè)方面都非常(cháng)明显。现在有国(guó)资(zī)背景的房(fáng)企在(zài)资(zī)本市场(chǎng)表现相(xiāng)对较(jiào)好，但没(méi)有国资背景的民营房企股价大多表现很一般。

　　陈(chén)昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在(zài)房地产行业内(nèi)，我们(men)的(de)逻(luó)辑是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会特(tè)别(bié)重视企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一(yī)点，就是(shì)它的(de)净(jìng)借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利(lì)润率是不(bù)是行业内最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行(xíng)业内最低的；建安(ān)成本是否也是业内(nèi)最(zuì)低的；这(zhè)些都(dōu)是(shì)我们看(kàn)重的一(yī)家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在(zài)国央企中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以(yǐ)几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了A股(gǔ)为(wèi)例，《红周刊》根据Wind数(shù)据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产(chǎn)、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投(tóu)、首开股份、珠江(jiāng)股(gǔ)份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看(kàn)出，即便(biàn)是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色的(de)国央(yāng)企房企，其财务指(zhǐ)标(biāo)称(chēng)得上完全健康的(de)仍是少数。而更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年(nián)，不少国企，甚至地方国企开(kāi)始(shǐ)大举扩张。而(ér)这无疑又进一步考(kǎo)验着国央企的(de)资金链情况(kuàng)。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节(jié)奏把握(wò)准确，有助于房企储备优质“弹药”；但(dàn)过于乐观的预(yù)判(pàn)未(wèi)来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房(fáng)企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了置的(de)一家房企进行(xíng)举例，它从(cóng)2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年(nián)，连续4年的净(jìng)借贷比例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而到2022年，这家房(fáng)企明显感觉到机会(huì)来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举(jǔ)拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了接近三分之一。与此(cǐ)同(tóng)时，该(gāi)房企新购入地块(kuài)也实现了快速的开盘利(lì)用(yòng)率，预(yù)计(jì)今年(nián)会有(yǒu)更(gèng)多的楼(lóu)盘入市(shì)。像(xiàng)这类企业(yè)就符合“最(zuì)后的赢家”的特点(diǎn)。一方(fāng)面，在(zài)于它(tā)本(běn)身储备(bèi)了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿(ná)地超(chāo)1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半在一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主要集中(zhōng)在强二线和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之(zhī)相(xiāng)反，有(yǒu)些(xiē)房(fáng)企的扩张速度让人感(gǎn)觉又回(huí)到了2016年、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到(dào)了(le)2016年～2020年期间扩张(zhāng)的民(mín)营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩(kuò)张得太快，但未来的两年(nián)市(shì)场没有想象得(dé)那么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡量一(yī)家房企的扩张(zhāng)速度是否激进(jìn)？陈(chén)昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快(kuài)速(sù)了。

　　不(bù)难看出(chū)，这一标准要(yào)比“三(sān)道红线”对(duì)房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避公司净(jìng)负债(zhài)率提高到(dào)一个比(bǐ)较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积(jī)极的房企梳理发现(xiàn)，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率(lǜ)持续居高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨(bīn)江集团、招商(shāng)蛇(shé)口、龙湖(hú)集团等房(fáng)企在践(jiàn)行较积极(jí)的拿地策略(lüè)的同时(shí)，也较好地控制了公司(sī)的扩张(zhāng)速度与(yǔ)净负(fù)债率(lǜ)水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团等个别(bié)民营房企

　　或具备(bèi)“最后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企(qǐ)与民营房企(qǐ)，但(dàn)在各(gè)维(wéi)度(dù)的实(shí)际表现上，国央(yāng)企(qǐ)确实(shí)会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够做到想融就(jiù)融，这(zhè)样(yàng)，国央企自然而然(rán)就具有天然优势。

　　虽然(rán)对比民(mín)营房企，机(jī)构更加看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业中就没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍(réng)有少数(shù)民(mín)营房企(qǐ)同样受到(dào)机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季(jì)报(bào)，滨(bīn)江集团的(de)十(shí)大流通股东中新进了“中国(guó)工(gōng)商银行(xíng)股份有(yǒu)限公(gōng)司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全国社保基金(jīn)一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产(chǎn)管理有限(xiàn)公司就(jiù)长期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根(gēn)据(jù)一季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产(chǎn)品合计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的(de)受青(qīng)睐，和其(qí)自身的基本面表现(xiàn)存在一定关系。2020年(nián)以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州(zhōu)本土房企的滨(bīn)江集团仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销(xiāo)售规(guī)模、新增土储、股价(jià)表现等(děng)多维度都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间(jiān)，滨江集(jí)团扣非(fēi)归母净利润(rùn)依次为21.27亿(yì)元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次(cì)实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期(qī)发布的(de)2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是(shì)实现了扣非归母净(jìng)利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时(shí)代”仍能保(bǎo)持自身业绩的持续增(zēng)长，和(hé)滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州(zhōu)地区，而在2021年，杭州地区的营收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三(sān)年持续稳(wěn)居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与此同时，滨江集(jí)团在(zài)杭州的土储补充同样较为积极，根据诸葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年(nián)、2021年、2022年在杭(háng)拿地金额依(yī)次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本(běn)土(t几天不见怎么这么湿，没过几天就湿成那样了ǔ)第一。

　　而滨江集团在杭州的(de)较突出表现，也(yě)让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集团的房企排名已冲进(jìn)前十(shí)，根据中指数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的(de)是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超一倍以(yǐ)上(shàng)，而近期，滨江集团更(gèng)是迎来(lái)多家机构的(de)集中调研。滨江集团发布公(gōng)告(gào)表(biǎo)示，公(gōng)司于(yú)5月10日接受了(le)信达证券、金鹰基金(jīn)、建(jiàn)信养(yǎng)老、新(xīn)华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链(liàn)布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节(jié)，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材料(liào)供(gōng)应商，而下游应用行业主(zhǔ)要包括中介(jiè)服务、家用电器、物业管(guǎn)理、家(jiā)居(jū)用品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环节(jié)与上游材(cái)料端息息相关，新盘开工不足(zú)导致上游不被(bèi)看好，机(jī)构寻觅个(gè)股(gǔ)阿尔法的思路渐渐(jiàn)移(yí)至下游。“中国(guó)房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所以对地产产业链(liàn)，尤其是偏消费属性的(de)家装家居(jū)领域(yù)，我们(men)相(xiāng)对看(kàn)好(hǎo)，因为居民保有的住房规(guī)模(mó)越来越大，随着(zhe)时间的(de)增加，内装更新(xīn)的需求也(yě)会(huì)越来越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点(diǎn)，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产产业(yè)链，我们相对看(kàn)好和(hé)内装相关的行业(yè)，例如消费(fèi)建材、家居(jū)装饰等。”万家基(jī)金人士表示(shì)。

　　而根据(jù)《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统计(jì)，目前暂居前两位的(de)都是来(lái)自家(jiā)纺赛道的(de)公司(sī)，它们分别是(shì)富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别是前(qián)者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的(de)基(jī)础上，年内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已(yǐ)经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居(jū)、生活类产品的研发、设(shè)计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和“酷奇(qí)智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)减少7.57％；不过实(shí)现(xiàn)归属于上(shàng)市公(gōng)司股东(dōng)的净(jìng)利润约1.11亿元(yuán)，同比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司(sī)一季报(bào)的十大流通股股东来看(kàn)，能(néng)够(gòu)发(fā)现该股早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募(mù)的中欧价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新(xīn)价值和私募的明河2016，都在其(qí)中出现，占据了半壁江山。需要强调的(de)是(shì)，中欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在(zài)管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的(de)房地(dì)产(chǎn)产业链(liàn)股票还有金地集团和(hé)大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前几年(nián)曾经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程缓(huǎn)慢等多因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出(chū)曙光，家居(jū)板块中年(nián)内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收还是(shì)归(guī)母净利(lì)润，公司(sī)都实现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周(zhōu)刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选(xuǎn)和广(guǎng)发安宏回报均增加了持股，而这(zhè)两只产(chǎn)品也成(chéng)为志邦家居十大流通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他似(shì)乎对于定(dìng)制家(jiā)居类标的情(qíng)有独钟，在(zài)另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理(lǐ)的(de)全(quán)部(bù)三只(zhǐ)产品均登榜十(shí)大流通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)，其也(yě)成为他的独门重(zhòng)仓(cāng)股(gǔ)。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的物业(yè)股也(yě)越(yuè)来(lái)越(yuè)被(bèi)机构所青睐，不过(guò)这类(lèi)标的大多在香港上市，如(rú)何(hé)选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举(jǔ)例分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高(gāo)毛(máo)利的(de)行业，挣钱(qián)很(hěn)辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的是(shì)市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的(de)绿城服务为例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高(gāo)的，每年到期的(de)合同里提(tí)价成(chéng)功率在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动的大部(bù)分项目到期(qī)之后(hòu)，经(jīng)过(guò)两三(sān)轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品(pǐn)提(tí)价(jià)的公(gōng)司很少(shǎo)，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是挣(zhēng)钱的(de)，后面因为保安这(zhè)些固(gù)定人(rén)员成本的年度增长(zhǎng)，不过服(fú)务没有(yǒu)特别好，客(kè)户没有那么满意(yì)，能做(zuò)到提价(jià)难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大的(de)。但(dàn)是(shì)该公(gōng)司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到(dào)期之(zhī)后提价率比较高，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务(wù)是有关系的。”他进一步强调。

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