文丨(gǔn)明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高(gāo)速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率(lǜ)的不(bù)断(duàn)升高，加(jiā)之三年疫(yì)情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期趋弱，私人部(bù)门举债(zhài)的(de)动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠(gāng)杆(gān)以及货币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放缓后私人部门举债动(dòng)力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快(kuài)速(sù)发展(zhǎn)时(shí)期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来(lái)的收(shōu)益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上也(yě)愿意举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及疫情的(de)负面冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所下(xià)滑，核心通胀也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲(chōng)击，私人(rén)部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来(lái)看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受年初(chū)财政预算的严(yán)格约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度(dù)要低(dī)于(yú)去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从(cóng)过往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常(cháng)年份是较为(wèi)严格的约束，举债额(é)度不(bù)得突(tū)破限额(é)。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)较为特殊的案(àn)扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时间较晚，因此这一特别(bié)国债事实(shí)上(shàng)是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专项债(zhài)限(xiàn)额空间的(de)释放(fàng)，严格来讲也并未突破(pò)预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间(jiān)已基本定格(gé)，经过我们的测算(suàn)，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影(yǐng)响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气度、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得(dé)现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。根据中国社科(kē)院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房(fáng)地产(chǎn)作为居民(mín)资产中占(zhàn)比最大的组成部分(fēn)，房价(jià)下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对(duì)当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居(jū)民更(gèng)倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。目前，居(jū)民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠(gāng)杆预计能(néng)够趋稳，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空间也受(shòu)到政策边际退坡以及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制(zhì)约。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的(de)融资(zī)提供了较大(dà)支(zhī)持(chí)，但二者均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了(le)政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多次明确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性(xìng)支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有以下几个维度。一是城投化债。一季度城投债提(tí)前偿还规模的上升(shēng)反映(yìng)出了地方融资(zī)平台积极化债的态度及决心，二(èr)季度可能延(yán)续这(zhè)一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方(fāng)债务(wù)化解工作。二是(shì)中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，处(chù)于国(guó)际(jì)偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的加杠杆空间，可以考虑(lǜ)通过推出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他(tā)部门(mén)加杠杆空间有限的情况。三是货币(bì)政策可以适(shì)度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适时适量地(dì)进行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化解力(lì)度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部门(mén)举(jǔ)债(zhài)的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发(fā)展(zhǎn)的时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营状况一般也(yě)较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资和生产带来的收益高于(yú)债务(wù)增(zēng)加而产生的利息等成本(běn)，此(cǐ)时(shí)对企(qǐ)业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基础不(bù)再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基础并不牢靠。从(cóng)中短周期来(lái)看，在经历了(le)三年(nián)疫情的冲击之后，企业和居(jū)民(mín)对未来的收(shōu)入预期都相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿(yuàn)较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了(le)，在(zài)去年(nián)我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠杆(gān)率已经超过(guò)了发达经济体的平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当前我国正面临(lín)内(nèi)需不足的情(qíng)况，这其中既受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化(huà)显著，民(mín)企融资需求偏弱(ruò)，而(ér)部(bù)分(fēn)国企融资则面临过剩的(de)问题。第(dì)一，过去私人部门加(jiā)杠(gāng)杆是(shì)持续的(de)增量(liàng)，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资(zī)的增速。然而近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏(piān)弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间固定(dìng)资产投资近(jìn)乎零增长。第二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷大(dà)幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅(fú)高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经济中可供投资的机会在(zài)减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对消费和投(tóu)资(zī)的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民(mín)部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此(cǐ)外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代(dài)，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车的需求也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居(jū)民部门(mén)对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的财(cái)政(zhèng)预算草案(àn)中制定的2023年(nián)赤字率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额度要低于去(qù)年的(de)实(shí)际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度(dù)略有减弱。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常(cháng)年份是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限额。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特(tè)别国债，是(shì)为应对(duì)新(xīn)冠疫情而推出的(de)一(yī)个非常(cháng)规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当年(nián)两(liǎng)会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预(yù)算框架内的。此外是(shì)2022年专项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财政(zhèng)预(yù)算，但最终只使(shǐ)用了专(zhuān)项债的限额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的情况来看，狭义(yì)政(zhèng)府(fǔ)部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债(zhài)。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端(duān)来看，中国(guó)居民(mín)的资产(chǎn)结构主要(yào)可以分为非金融资(zī)产和金融资产，非金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约(yuē)了居民资产(chǎn)负(fù)债表的扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线城(chéng)市二(èr)手房(fáng)价(jià)表现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能(néng)实现由负转正，预计(jì)今年回升的空(kōng)间(jiān)仍(réng)受限。房(fáng)地(dì)产作扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居(jū)民的(de)消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值(zhí)之下(xià)，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受以及对未来收入(rù)不确定性的担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年一(yī)季度末，更多(duō)储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年(nián)来的(de)较高(gāo)水(shuǐ)平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下(xià)降叠加居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最终使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但仍远不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年的(de)居民累(lèi)计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存(cún)贷(dài)款的(de)表现(xiàn)共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升(shēng)空(kōng)间有限(xiàn)以(yǐ)及(jí)居民收入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍有(yǒu)所欠(qiàn)缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门(mén)加杠杆的空间(jiān)也受到(dào)政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年(nián)的政策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以及(jí)结构性工具(jù)对企(qǐ)业部门的融(róng)资进行(xíng)了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工具和(hé)结构性(xìng)工(gōng)具属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)。在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱(ruò)以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部分结构(gòu)性货币政策工具的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，仍有(yǒu)较多结存额度(dù)，进一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来新设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交通物流(liú)专项再贷款、民企债券(quàn)融资支持工(gōng)具以及保(bǎo)交(jiāo)楼贷款支持计划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍未过半。此外扣你几哇日语什么意思 扣你几哇撒由那拉是什么歌，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设立的房(fáng)企纾困专项再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具(jù)的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额(é)度(dù)的(de)可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投(tóu)平台的(de)综合(hé)债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业(yè)融资及加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平，超(chāo)过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持(chí)续性难以保证，预(yù)计(jì)信(xìn)贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅(fú)抬升之(zhī)后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论(lùn)

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今(jīn)年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决(jué)办法我们(men)认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工(gōng)作的中心之一，而一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融(róng)资平台(tái)积极化债的态度及决心(xīn)。二季度可能延续这(zhè)一趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面(miàn)的(de)地(dì)方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部(bù)门的杠杆抬(tái)升留出更为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的(de)情(qíng)况相反，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地(dì)进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及(jí)预期；地方政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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