王剑(jiàn)，CFA

　　每次银(yín)行股(gǔ)跌至过度低估(gū)时(shí)，股息(xī)率相应(yīng)提升，会吸引绝(jué)对收益资(zī)金(jīn)买入，股价也逐步完成(chéng)筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高(gāo)股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层(céng)面(miàn)，也已经(jīng)悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银(yín)行(xíng)股(gǔ)是这几天才开始上涨，那么(me)就大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时间了……

　　这(zhè)段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到27％，其中(zhōng)部分(fēn)银行股涨幅(fú)甚至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间(jiān)也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高回(huí)落，调整了近(jìn)两个月时间，跌幅不(bù)大，不到10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事(shì)情并不是第(dì)一次发生。过去银行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默默(mò)上涨的，因为银行股平时(shí)关(guān)注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大(dà)身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性家来关注(zhù)时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类似的事情是(shì)2014年(nián)。或许经历过的人都(dōu)能(néng)记得，2014年11月，因为一(yī)次(cì)比较意(yì)外的“双(shuāng)降”（降息、降准），金融(róng)股(gǔ)拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个(gè)月左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见(jiàn)底，也(yě)有类似(shì)的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银行股(gǔ)却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为很难验证。如果确(què)实没(méi)有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能从资金面(miàn)去猜测(cè)：可能(néng)是估值便宜到很多资金(jīn)愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越(yuè)高。

　　而若PB低至一定(dìng)水平时，股(gǔ)息(xī)率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观(guān)。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价上(shàng)涨，还能享受资(zī)本利得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已(yǐ)在底部(bù)，近期(qī)很难再降(jiàng)了。因(yīn)此，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了(le)。如果(guǒ)这(zhè)张“可转债(zhài)”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著(zhù)高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这些(xiē)资(zī)金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值低至一定水平时(shí)，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在(zài)某些情(qíng)况(kuàng)下会被打(dǎ)破，即因(yīn)为一(yī)些负面因素的存在，导致市(shì)场先生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声(shēng)息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的资金(jīn)默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些(xiē)什(shén)么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募基金为代表的(de)机(jī)构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们(men)不会因(yīn)为股息(xī)率诱人(rén)而买入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决(jué)策，这不是他们(men)的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募(mù)基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越(yuè)低，期间(jiān)（过去半年身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性(nián)，后同）涨(zhǎng)幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除(chú)了公募基金，其他类似(shì)考核的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一(yī)季(jì)度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季(jì)度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先是上涨，然(rán)后(hòu)春(chūn)节后下跌（这(zhè)段时(shí)间刚好是人工(gōng)智能概(gài)念股(gǔ)大涨，因(yīn)此机(jī)构(gòu)投资(zī)者有(yǒu)可能是卖出银行(xíng)等(děng)股票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好和人工智(zhì)能走出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他(tā)投资者，比如个(gè)人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多(duō)的(de)是追求绝对(duì)收益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该是个重要因素。目前，我国近期市场利(lì)率(lǜ)较低、资金充沛(pèi)，其他可替代的投资机会(huì)较少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾声，他们的资金成本也有(yǒu)望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季度情况来(lái)看(kàn)，外资确(què)实(shí)在买入大行，并且(qiě)数(shù)量(liàng)还不少。不(bù)过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点与我们(men)预期不(bù)符。基金主(zhǔ)要(yào)在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者(zhě)在买(mǎi)入(rù)。

　　（一(yī)季(jì)度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化(huà)数(shù)；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立(lì)，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行情(qíng)，和(hé)历史上很多次银行(xíng)底部启(qǐ)动(dòng)一样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味(wèi)与公募(身份证号码倒数第二位是奇数是男性还是女性，身份证号码倒数第二位是奇数的是男性还是女性mù)基金刚(gāng)好是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分析(xī)，说明了过去半年的银(yín)行股行情(qíng)，是(shì)追(zhuī)求绝对收益的资金(jīn)，买(mǎi)入(rù)了高股息率的银行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层面，有没有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾(céng)经提出，过去三(sān)年期间的一些(xiē)特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹(jì)象，银行业(yè)将要(yào)进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去几(jǐ)年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低，这对小(xiǎo)微金融市场(chǎng)格局造成了(le)较大影响，尤其是对(duì)一些原来从事小微(wēi)业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达(dá)到新(xīn)均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力提升小微企业(yè)金(jīn)融服务质(zhì)量的通知》（银保监办发(fā)〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不低于各(gè)项贷款(kuǎn)同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户(hù)数不低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不再刚(gāng)性(xìng)要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延(yán)尽延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其他(tā)方面的工作要求也陆续从过去(qù)三年的(de)阶段(duàn)性政策，慢慢回(huí)归至常态(tài)化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈(yíng)利能力(lì)也渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线。因为银行业需要(yào)留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的(de)信贷(dài)投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低(dī)越好(hǎo)，需要维持一个合(hé)理利润。而目前盈利能(néng)力(lì)已经接近(jìn)这一底线，所以政策也(yě)会相(xiāng)应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利润和(hé)合理息差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业(yè)的一(yī)些情况已(yǐ)经悄悄发生变(biàn)化(huà)了(le)。

　　那么，有没有一种可能：那些买入高股息(xī)股票(piào)的投资(zī)者(zhě)中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文为金融业研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研(yán)究报告，不(bù)构成任何(hé)投资建议，涉(shè)及(jí)个股也仅为举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对(duì)他们的证(zhèng)券或产品的推荐(jiàn)。具体(tǐ)投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报告。

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