平安首经(jīng)团(tuán)队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落。2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二手车(chē)、汽油等分项环(huán)比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价(jià)格(gé)平稳。从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月(yuè)住(zhù)房租金拉动(dòng)较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分项连续(xù)第二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡车(chē)分项(xiàng)的(de)拖累则缩窄0.1个(gè)百分点(diǎn)至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市(shì)场(chǎng)预计(jì)6月不(bù)加(jiā)息概率升至90％以上，且进(jìn)一步押注下(xià)半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于(yú)，能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降(jiàng)，以及二(èr)手车价(jià)格(gé)止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需(xū)求(qiú)驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的(de)韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格(gé)分项(xiàng)的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。

　　下半年(nián)美国(guó)通胀反弹(dàn)风(fēng)险值得关注(zhù)。今年二季(jì)度，由(yóu)于基数原(yuán)因美国(guó)CPI同比(bǐ)增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市(shì)场很容易(yì)对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不(bù)再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车(chē)消(xiāo)费回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速(sù)快速下降。第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后。目前市场(chǎng)预期(qī)下半年(nián)美国(guó)住房租(zū)金(jīn)回落。然(rán)而，历(lì)史(shǐ)上(shàng)美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当(dāng)前美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史(shǐ)最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。第三(sān)，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源(yuán)需求(qiú)维持强(qiáng)劲；欧佩克+频(pín)繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如(rú)果下(xià)半(bàn)年(nián)美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削(xuē)弱，市(shì)场可(kě)能需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)经济(jì)的(de)负面影(yǐng)响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美股调整压(yā)力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金(jīn)价(jià)格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落，市场(chǎng)进一步押注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除超预期(qī)反弹。具体地，下半年汽车价格(gé)回升、住(zhù)房租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将(jiāng)较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将(jiāng)进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比(bǐ)低(dī)于(yú)前(qián)值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于(yú)预期、低于(yú)前值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于(yú)预期(qī)和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格平稳(wěn)。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月(yuè)环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌(diē)与外出食品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其(qí)中，能源(yuán)服(fú)务环比-1.7％，each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中(zhōng)，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨幅，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动(dòng)看(kàn)，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回(huí)落(luò)0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个(gè)百(bǎi)分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车(chē)和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政策利率(lǜ)预期小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停(tíng)止加息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均(jūn)利率预期为(wèi)由前一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注(zhù)下(xià)半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当(dāng)日(rì)，美股(gǔ)道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数(shù)分别(bié)上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌(diē)，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗(hào)尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势上扬的原因(yīn)在于，核(hé)心通胀(zhàng)仍然维(wéi)持(chí)高(gāo)位(wèi)，而(ér)能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降：2022下(xià)半年国(guó)际(jì)能源价格高位(wèi)回(huí)落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但(dàn)2023年以来能(néng)源价格基本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的(de)住房(fáng)租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车价格止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了(le)医疗保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们在此前报(bào)告中已提示，在(zài)美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给(gěi)因素(sù)改善效果边际减弱，而需求因(yīn)素没有明显降温，使得通(tōng)胀(zhàng)回落的幅度(dù)存(cún)疑（参(cān)考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与(yǔ)居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。2023年一季(jì)度，美国个人消费支出环比(bǐ)大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个百分(fēn)点。结构上，服(fú)务消费维持强劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动车和零部(bù)件(jiàn)等(děng)消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国(guó)CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡(kǎ)车分项的(de)反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧性(xìng)，不仅得益于尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资增长和家(jiā)庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自(zì)居(jū)民(mín)收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际收入(rù)上升(shēng)和消费预期改善等多方因素(sù)加持（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼(jiān)评美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹(dàn)风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半年，美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的风险值(zhí)得关注(zhù)。综合考虑美国经济下(xià)行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的(de)基准(zhǔn)假设是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性更(gèng)强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分(fēn)别(bié)达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期(qī)间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐(lè)观看法，并忽视美(měi)国通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我(wǒ)们进一(yī)步提示下半年美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的(de)可能性(xìng)。

　　第一，汽(qì)车价格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费(fèi)一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明(míng)，美(měi)国(guó)汽车消费需(xū)求并(bìng)未完全(quán)“透支”。2023年以来，随(suí)着国际供应(yīng)链继(jì)续修复(fù)，加上(shàng)多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部(bù)件消(xiāo)费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数(shù)据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比(bǐ)增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空(kōng)间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)商务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半年(nián)，美(měi)国汽车销售(shòu)数(shù)量和(hé)价格均可能超(chāo)预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房(fáng)租金同比9个月(yuè)至2年不等。本(běn)轮(lúneach of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数)美(měi)国(guó)房价(jià)同比增速于(yú)2022年(nián)中左右(yòu)触顶(dǐng)回落，继而市场期(qī)待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速放(fàng)缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金(jīn)回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三(sān)，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计2023年全球(qiú)石油需求将增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于(yú)中国(guó)需(xū)求复苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未(wèi)来也不排除(chú)采取新的行动(dòng)。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁地(dì)调整(zhěng)产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧(ōu)银行危机(jī)而下(xià)挫(cuò)的国际油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以来美国地区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险或在下一轮冬季回升。展望下半年(nián)，欧洲能源形势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气(qì)供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于警戒线水平之下。一旦(dàn)欧洲能源风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能(néng)源品(pǐn)价格可能反弹。

　　each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数rong>若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为(wèi)顽固，美(měi)联储或将较难降息。如果年末美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不(bù)会(huì)降息。由此(cǐ)推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息的底气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率对美国(guó)经济的负面影响，继而(ér)可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力(lì)仍未消(xiāo)散(sàn)，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利(lì)率和美(měi)元指数可(kě)能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预(yù)期(qī)下行，美联储降(jiàng)息(xī)超预期(qī)提前等(děng)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 each of后面加单数还是复数谓语，each of 后跟单数还是复数