文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银行(xíng)（以及(jí)类(lèi)似几(jǐ)家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他们(men)的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端(duān)，虽(suī)然他的资产期限过(guò)长，并且(qiě)把资产过(guò)于集中(zhōng)在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后(hòu)监管对(duì)银行特别是大银行的资本管制(zhì)大幅加(jiā)强，银行资产端的信用风险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保(bǎo)银行的一(yī)级(jí)风险(xiǎn)资本充(chōng)足率从(cóng)次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升(shēng)至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真(zhēn)正(zhèng)问题(tí)出在负债(zhài)端(duān)，这并不是他自己的问题(tí)，而是(shì)储(chǔ)户的问题(tí)，这些储户也不是一般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市(shì)场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时(shí)从投资项目中撤(chè)资(zī)，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经营性现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了(le)一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅(guī)谷银行的问题(tí)不是“银行(xíng)”的问(wèn)题(tí)，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏损，进而暴露出(chū)巨(jù)大(dà)的(de)资产(chǎn)问题。硅谷银(yín)行的破产对(duì)美(měi)国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不(bù)上系统(tǒng)性影(yǐng)响，但(dàn)对硅(guī)谷的创投圈、以(yǐ)及金融资本与创投企业(yè)深度(dù)结合的这种商业模式来说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的另一个受害者，只不过叠加了(le)疫情后远(yuǎn)程(chéng)办公的新(xīn)趋(qū)势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商业(yè)地产市场，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空(kōng)置率上升(shēng)和租金下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最(zuì)突出的(de)地区是(shì)湾(wān)区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海(hǎi)岸，也是受(shòu)到了创投(tóu)企(qǐ)业和科(kē)技公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型(xíng)银行(xíng)的缩表，也(yě)不是地产的潜(qián)在信用(yòng)风险，而是(shì)创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连(lián)锁反应？这(zhè)些反应(yīng)对经(jīng)济系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还(hái)是(shì)影(yǐng)响(xiǎng)范(fàn)围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭都不(bù)会(huì)带(dài)来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资(zī)和贷(dài)款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业(yè)贷款占其资产的比例(lì)为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行(xíng)体系的相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房(fáng)地产是家庭和企业广泛持(chí)有的资产，所(suǒ)以(yǐ)创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富(fù)毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企(qǐ)业还没(méi)找到可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信息高速公路战略(lüè)为投资者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图(tú)，早期快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们的(de)生(shēng)活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追(zhuī)求快速增(zēng)长(zhǎng)，不顾一切(qiè)代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市(shì)场将估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱(tuō)离(lí)了企(qǐ)业的实际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上(shàng)真(zhēn)正的互(hù)联网(wǎng)公司，大(dà)量(liàng)公司甚至只(zhǐ)是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群吸引了众多广(guǎng)告客户和商业(yè)合作(zuò)伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网(wǎng)业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度(dù)AOL的(de)销售(shòu)收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中(zhōng)的资(zī)产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时(shí)，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大(dà)型科(kē)技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科(kē)技企业(yè)的自由现金流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流(liú)占总收入(rù)比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的不(bù)是(shì)大型科技企业，而是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息(xī)技术中的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大公司(sī)，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年(nián)大公司中(zhōng)净利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近(jìn)大(dà)公司(sī)的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公(gōng)司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企(qǐ)业创(chuàng)造利润和现金流的水(shuǐ)平(píng)明显强于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在(zài)利润(rùn)和现(xiàn)金(jīn)流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于(yú)科网泡沫时期，而投资(zī)银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展(zhǎn)在流(liú)动性强的大(dà)市(shì)值科技股上(shàng)。未上市(shì)的小型科创(chuàng)企业若不能产生利(lì)润和现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境(jìng)下破产(chǎn)概率大大(dà)增加(jiā)，这可能影响到的(de)是PE、VC等(děng)投资机构，而非(fēi)间接融资渠(qú)道的银行。

　　这(zhè)轮加息周期导致的创(chuàng)投泡沫破(pò)灭(miè)，受影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和(hé)华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以及低(dī)利率(lǜ)金(jīn)融(róng)资(zī)本与科创(chuàng)投资深度(dù)融(róng)合的商业模式，但(dàn)很难真正伤害到大多(duō)数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业和拥有自我造(zào)血能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是(shì)库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风(fēng)险提示(shì)

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰退，美联(lián)储(chǔ)货(huò)币政策(cè)超预期紧缩，通胀超预期

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