主(zhǔ)要内(nèi)容

　　营收“逆(nì)PPI式(shì)”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成(chéng)本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企(qǐ)业利(lì)润当月同(tóng)比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积(jī)极回升(shēng)，抵消PPI回落(luò)的抑制，令3把酒言欢下一句是什么意思，把酒言欢下一句是什么问君能有几多愁月名义营收增速回升(shēng)，但整(zhěng)体企业盈(yíng)利压力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价导致的(de)输入性成本(běn)压(yā)力(lì)仍在(zài)约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度(dù)仍然(rán)较深。其二是今年降(jiàng)费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保费，企业费用(yòng)同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改(gǎi)善拉动利润增速6个百分点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资(zī)韧(rèn)性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设(shè)备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价(jià)等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其次，煤(méi)炭冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善(shàn)，显示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油化工(gōng)产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业(yè)企业成(chéng)本率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化(huà)产业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由(yóu)于我国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润(rùn)改善无法被国内产业(yè)链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为(wèi)主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油(yóu)价下受到输入性成本(běn)压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产业链(liàn)上中下游均在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同比(bǐ)增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤(méi)炭产业链上(shàng)游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承(chéng)压，而(ér)中(zhōng)下(xià)游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润(rùn)：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高(gāo)油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临最(zuì)大的成本(běn)压力改善(shàn)和积极的营(yíng)业收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速恢复(fù)继续好于其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具(jù)、电(diàn)子设(shè)备等改(gǎi)善明(míng)显，煤炭冶(yě)金产业链(liàn)中下(xià)游利润(rùn)增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其(qí)一是(shì)经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需(xū)求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临(lín)弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作(zuò)，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价或(huò)再度(dù)走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步(bù)补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更(gèng)多为延续而非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利(lì)真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年(nián)经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工(gōng)业企业(yè)利润的修复空间。

　　风险提(tí)示(shì)：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情(qíng)形势(shì)变(biàn)化(huà)。

　　以下为正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成(chéng)本(běn)与费用压力(lì)仍是(shì)掣肘。

　　3月工业(yè)企业利(lì)润累计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然3月(yuè)在需求侧经济(jì)数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营(yíng)收增速已积极回升，抵消了(le)PPI回落带来(lái)的抑(yì)制，3月名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业(yè)盈利压力(lì)仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两个(gè)方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束利(lì)润改善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分(fēn)点，拖累程(chéng)度(dù)仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压(yā)力开始加(jiā)大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度(dù)大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业利润增速构成(chéng)较强支撑，全(quán)年(nián)拉动工(gōng)业企业利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速6个百分点。但从(cóng)今(jīn)年开始前(qián)期社保费降费的企业开始补缴社保费，加之今(jīn)年(nián)未(wèi)再(zài)新增(zēng)更(gèng)大(dà)力度的降费政策，从同比视角来看费用对于工业企业利(lì)润的拖(tuō)累开始显现。

　　二(èr)、营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业营收增(zēng)速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信(xìn)电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释放以及汽车(chē)集中降(jiàng)价等对于(yú)短期消费需求的(de)推动。其次(cì)，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本(běn)传导

　　3月工业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然(rán)偏大，尤(yóu)其(qí)是高油价(jià)下(xià)的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油(yóu)寡头国家(jiā)，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国(guó)内产业(yè)链吸收，国内(nèi)以中下游为(wèi)主(zhǔ)的石(shí)化产业链反而会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在(zài)国(guó)内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承(chéng)压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的(de)消费行业成本率也明(míng)显改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石化(huà)产业链利润在高油价(jià)下仍(réng)承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最(zuì)大(dà)的成本压力改善和积(jī)极的(de)营业收入(rù)回升，因而下游消费行业(yè)利润增(zēng)速(sù)恢复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计(jì)算(suàn)机通信电子设(shè)备、家具(jù)等(děng)行业利润增(zēng)速均改善20-50个(gè)百(bǎi)分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链(liàn)虽然(rán)整体利润增速仅小幅改(gǎi)善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格(gé)回落导致上游利(lì)润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的是(shì)营收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用设备、非金(jīn)属(shǔ)矿物制(zhì)品(pǐn)等行业利润增速均改(gǎi)善10-20个百分点(diǎn)。相较而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以(yǐ)及下半年潜在的内生(shēng)恢复(fù)空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力背景下(xià)，企业(yè)盈利仍然承(chéng)压，而展望二季度(dù)，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延(yán)需求主导的(de)需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍(réng)面临(lín)弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操作，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢(huī)复，国际油价或再度(dù)走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费(fèi)用率对于利润的拖累，企业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政(zhèng)策(cè)更(gèng)多为延(yán)续而非新增，费(fèi)用率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度(dù)剔(tī)除基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的(de)复苏可以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年(nián)的下滑过程，消费信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是保交楼政策(cè)已推动(dòng)上半年(nián)地产建安投资(zī)和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半(bàn)年(nián)汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周(zhōu)期大宗(zōng)消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的(de)修复空间。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自(zì)申万宏源宏观(guān)研究(jiū)报告：

　　《被市场低估(gū)的成(chéng)本与费用压力(lì)——工业企(qǐ)业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分析师：屠(tú)强王胜(shèng)

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