文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年(nián)三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间(jiān)都相对(duì)有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆(gān)以及货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的重要基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率(lǜ)的抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客(kè)观(guān)基础充足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加大投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬(tái)升(shēng)，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经济的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入(rù)预期受(shòu)到了一定冲击，私人部门加杠杆(gān)意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤(chì)字(zì)。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债额度要(yào)低于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是(shì)较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额度不得突(tū)破限额(é)。近几年(nián)仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召(zhào)开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此这一(yī)特(tè)别国债事实上是(shì)在当年(nián)财政预算框架内的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破(pò)预算(suàn)。因此，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定(dìng)格(gé)，经过我们的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因(yīn)素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使(shǐ)得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房(fáng)地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响到居民的消费(fèi)决(jué)策(cè)。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的(de)临(lín)界(jiè)值之下，这使得居民(mín)更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和投资(zī)的(de)倾向有(yǒu)所(suǒ)下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存(fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式cún)在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空间也受(shòu)到政策(cè)边际(jì)退(tuì)坡以及城投(tóu)债务压力较(jiào)大(dà)的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者均属于逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重(zhòng)的2020年和(hé)2022年实现了(le)政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有(yǒu)退(tuì)”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综(zōng)合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结论：今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的(de)空间都相对有限，因(yīn)此从现(xiàn)阶段来看，解决的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极(jí)化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府适度(dù)加杠杆(gān)。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水(shuǐ)平，中央政府仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。三(sān)是货币政策可(kě)以适度放松。如果下(xià)半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行(xíng)或(huò)许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适时(shí)适量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实体部门的(de)融资成本，刺激实体(tǐ)融资需(xū)求，从而增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务(wù)化解力度不及(jí)预期；国内政策(cè)力度不(bù)及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私人部门举债的(de)动力在(zài)下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的通胀(zhàng)增(zēng)速加持下，我国名义(yì)GDP的年均增(zēng)速高达(dá)10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础下(xià)，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充(chōng)分(fēn)消化(huà)，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展(zhǎn)的时期，企业整体的(de)经(jīng)营状况一般(bān)也较好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加(jiā)大(dà)投资和生(shēng)产带来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说(shuō)杠杆(gān)经(jīng)营可以带(dài)来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬升以及疫情(qíng)的(de)冲击，经济的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企业和居(jū)民对(duì)未来(lái)的收入预期都(dōu)相对较(jiào)弱(ruò)，进(jìn)一步(bù)抬升(shēng)杠杆的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果(guǒ)可能有限，因此(cǐ)私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏(piān)高了，在(zài)去年我国的实体经济部门杠杆率已(yǐ)经(jīng)超过了(le)发达经济体的(de)平均水平，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受(shòu)限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不足的情(qíng)况，这(zhè)其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿减弱的影响，也(yě)有居(jū)民部门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏(piān)弱(ruò)，而部分(fēn)国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第一(yī)，过去私人部门加杠杆是(shì)持续的增量，而当前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量(liàng)。过(guò)去很长(zhǎng)一段时间，民间固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资增速(sù)显著高于全(quán)社会固(gù)定资(zī)产投资的增(zēng)速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两(liǎng)轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短时(shí)间内难以恢复，最近两(liǎng)年民(mín)间(jiān)固定(dìng)资产投(tóu)资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明(míng)实体经济中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷(dài)中有很大一(yī)部分(fēn)没(méi)有进入实体经济，而(ér)是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的刺激效率下(xià)降(jiàng)。

　　fio2吸氧浓度计算公式中的4是什么意思，氧合指数的计算公式rong>居民部门消费回暖对融资(zī)需求的(de)刺激有(yǒu)限。居民(mín)消费对融(róng)资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方式主要是通过房地产，此外(wài)则是(shì)汽车。后疫情(qíng)时代，居民对收入的信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此(cǐ)同时，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居民部门对融资需求(qiú)的(de)刺激较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举(jǔ)债空间(jiān)

　　政府部(bù)门

　　狭(xiá)义的(de)政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初(chū)的财(cái)政预算约束(shù)。年初的财政(zhèng)预(yù)算草案中(zhōng)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债(zhài)额度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测(cè)算，今年一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的(de)财(cái)政(zhèng)预算在正常年份是较为严(yán)格(gé)的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相(xiāng)对特殊的案例，但(dàn)都(dōu)未突破(pò)预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治局(jú)会议上(shàng)提出要发行(xíng)的抗疫(yì)特别(bié)国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的一个非常规财(cái)政(zhèng)工具，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的(de)特别(bié)国债(zhài)事(shì)实上是在当年(nián)财(cái)政(zhèng)预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专(zhuān)项债限(xiàn)额(é)空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度预期政(zhèng)府会调整财政(zhèng)预算，但最终只(zhǐ)使用(yòng)了专项债的(de)限(xiàn)额空间，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往的情(qíng)况来看，狭义政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这些因素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段居民(mín)资产负债表难以扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资(zī)产和金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的(de)低(dī)迷(mí)制(zhì)约了(le)居民资(zī)产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的(de)估算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住房资产，占总资(zī)产(chǎn)的40％左右。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房(fáng)价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收(shōu)窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预(yù)计(jì)今年回(huí)升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资(zī)产中占比最大(dà)的(de)组成部分，房价下降不仅会导致(zhì)资(zī)产负债表本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居民的(de)消费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需要(yào)时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央(yāng)行对(duì)城(chéng)镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的差距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收入不确定性的担忧使居(jū)民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使(shǐ)得消(xiāo)费和(hé)投资（购(gòu)买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年一(yī)季度(dù)末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入(rù)和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居(jū)民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但仍远不及同样为复苏之年的(de)2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的居民累计(jì)新增存款更是达(dá)到了疫情(qíng)以来(lái)的最(zuì)高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现(xiàn)共同反映出(chū)居(jū)民资产负债表的收缩(suō)之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资(zī)产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压(yā)力较大的制约(yuē)。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的融资进(jìn)行了很大(dà)的支持，但政策性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行多次明(míng)确(què)结构(gòu)性(xìng)货币(bì)政策工具将坚持“聚(jù)焦重点(diǎn)、合理适(shì)度、有进(jìn)有退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰(rǎo)动(dòng)的减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策工具的使用(yòng)进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，仍有(yǒu)较(jiào)多结存(cún)额度，进一步提(tí)升(shēng)额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的(de)普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债券融资支(zhī)持工(gōng)具以及保交楼(lóu)贷(dài)款支持计划(huà)等工(gōng)具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此外，今年一季度新设立(lì)的房企(qǐ)纾困专项(xiàng)再贷款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍为零。由(yóu)于多项工具的使用进度偏(piān)慢，预(yù)计央行未来(lái)进一步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投(tóu)平台(tái)的综合债务累计(jì)增速虽有小幅回落，但总的(de)债(zhài)务规模仍然持续(xù)走高。考虑到其债务压(yā)力偏大，城投平台对企业融资及(jí)加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一(yī)季度银行体系对企业部门发放了近(jìn)9万亿(yì)信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平(píng)，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公(gōng)布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据中可能就会有(yǒu)所体现。在经历了(le)一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升之后(hòu)，企业部门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会(huì)是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析(xī)，今年三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来(lái)的(de)解决办法(fǎ)我们认为可以(yǐ)考(kǎo)虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度城投债提前偿还规模的上升也(yě)反(fǎn)映(yìng)出(chū)了地方(fāng)融(róng)资平台积极化(huà)债的态度及决(jué)心。二季(jì)度可能延续这一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)，为企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)的杠杆抬升留出更为(wèi)充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠(gāng)杆空间。因(yīn)此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑通过推出长期建(jiàn)设国(guó)债等(děng)方(fāng)式实现(xiàn)政府部(bù)门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增(zēng)长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时(shí)适量地(dì)进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复(fù)苏不及预(yù)期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力度不及预期。

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