平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落(luò)。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其(qí)中，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环(huán)比上(shàng)涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百(bǎi)分点至2.8％，能源分项连续第二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡(kǎ)车分项的拖累则缩(suō)窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小(xiǎo)幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国(guó)通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高(gāo)于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对CPI的(de)拖累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们理解，美(měi)国核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一季度美国机动车和零部件等消(xiāo)费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美国(guó)通胀反弹(dàn)风险值(zhí)得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法(fǎ)，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可(kě)能企稳(wěn)。我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽车消费回(huí)升，可(kě)能夯实汽车制造商的(de)财务(wù)状况，并限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造商(shāng)存货(huò)量同比增(zēng)速快(kuài)速下降。第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再(zài)度滞后。目前市场预期下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金回落(luò)。然而，历(lì)史上(shàng)美(měi)国(guó)房价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到(dào)当前美(měi)国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住房供(gōng)给(gěi)的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租(zū)金(jīn)回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频繁出(chū)手呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在下一轮冬(dōng)季回升。

　　如果下(xià)半年(nián)美国通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美联(lián)储或将(jiāng)较难降息。如果当前(qián)浓(nóng)厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储(chǔ)长时间保持高(gāo)利率(lǜ)对经(jīng)济的负(fù)面(miàn)影响(xiǎng)，继而(ér)可能进(jìn)一步(bù)计入中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期，美债(zhài)利率和美元(yuán)指数可能(néng)阶段(duàn)企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回(huí)调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上升，美(měi)国经济超预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美(měi)国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美(měi)国(guó)通胀(zhàng)回落(luò)速(sù)度比2022下半年(nián)更(gèng)慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且(qiě)不(bù)排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年(nián)汽(qì)车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以(yǐ)及能源价(jià)格反弹(dàn)的风险均值(zhí)得(dé)关注。若下半年美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持(chí)平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公(gōng)布数据(jù)显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示(shì)通胀粘性(xìng)；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构上，住房租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。首先(xiān)，CPI食品分项连(lián)续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价格上(shàng)涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的(de)影响，环(huán)比3％，高于前(qián)值-4.6％。此外，核心(xīn)商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其(qí)中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值(zhí)，其中住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第(dì)二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二(èr)手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利率(lǜ)预(yù)期小幅(fú)下修，美股纳指和标普500收涨，美(měi)债利率和美(měi)元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加(jiā)息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利(lì)率预(yù)期为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即(jí)市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达克指数分(fēn)别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年(nián)1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们测(cè)算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然维持高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能(néng)源(yuán)价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心通胀方(fāng)面，最重要的(de)住房租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升，并抵消了医(yī)疗保健价(jià)格(gé)回落的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际(jì)减弱，而需(xū)求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参(cān)考(kǎo)报告《美国(guó)通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年(nián)一季(jì)度(dù)，美(měi)国个人消(xiāo)费支出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折(zhé)年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服(fú)务(wù)消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升，尤其机(jī)动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未耗尽(jǐn)的超额储蓄、薪资增长和家庭资产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能(néng)来自居民收入(rù)和财富(fù)分(fēn)配(pèi)的改善、财产性(xìng)利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多(duō)方(fāng)因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消(xiāo)费(fèi)韧(rèn)性的三点思考——兼评(píng)美国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今(jīn)年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美(měi)国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均(jūn)水(shuǐ)平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国通胀黏性更强或(huò)发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季(jì)度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好不再(zài)，在(zài)基准情形(xíng)下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础上(shàng)，我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)。

　　第一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国(guó)汽车等耐(nài)用(yòng)品消费一度爆发式增长，但(dàn)自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而，目(mù)前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动(dòng)汽(qì)车(chē)企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动(dòng)车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个季度负(fù)增长后(hòu)实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增(zēng)速分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快(kuài)增(zēng)长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车(chē)制造商(shāng)的财务状况，也会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至2023年3月(yuè)，汽车(chē)制造商存货量(liàng)同比(bǐ)增速下降至(zhì)1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给(gěi)压(yā)力可能(néng)上升。因此在下(xià)半年(nián)，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价(jià)格均可能超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可能再度(dù)滞后(hòu)。历史数(shù)据显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单独购(gòu)房(fáng)价格指(zhǐ)数）同比(bǐ)领(lǐng)先CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不(bù)等。本轮美国(guó)房(fáng)价同比增速于2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继(jì)而(ér)市场(chǎng)期(qī)待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速(sù)放(fàng)缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定。此外(wài)，考虑(lǜ)到太原市长热线电话是多少号，太原市长热线电话号码查询rong>当前美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍(réng)持续保持(chí)0.5％以上，那么美(měi)国CPI环比(bǐ)很难下降(jiàng)至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格(gé)可能(néng)受供给扰动(dòng)而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持强劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬(xún)发(fā)布月(yuè)报(bào)显(xiǎn)示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场(chǎng)、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩(pèi)克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的(de)国(guó)际油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长(zhǎng)，4月下旬(xún)以来美(měi)国(guó)地区银(yín)行(xíng)危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶(tǒng)。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧洲能源(yuán)风(fēng)险或(huò)在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲能源风险再起，原油、天然气等(děng)国际能源品(pǐn)价格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较(jiào)为(wèi)顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增速维持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降(jiàng)息(xī)。由(yóu)此推断，若当(dāng)PCE同(tóng)比维持3％以上时，美联储选择降(jiàng)息(xī)的底气可能不足。截至目前，市(shì)场(chǎng)对于美联储下半年降息的预期仍强(qiáng)。如(rú)果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市场可能(néng)需要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可(kě)能进一步计入中期经济衰(shuāi)退风险。相应地(dì)，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预期(qī)“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调(diào)。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

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