核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来(lái)价值、成长均(jūn)是内部分化明显，行(xíng)业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局未变，当前(qián)处(chù)在蓄(xù)势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了(le)这(zhè)些大涨(zhǎng)的品种都存在(zài)下跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象(xiàng)？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银(yín)行(xíng)等高股息股票表(biǎo)现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者认为(wèi)近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们(men)通过(guò)行业和(hé)指数层(céng)面分析市(shì)场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值与成长两种风格并(bìng)不韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期多篇报(bào)告中提出去年10月底来市(shì)场(chǎng)已进入牛市初期的(de)第一波(bō)上(shàng)涨(zhǎng)。从整体看(kàn)，市场并没有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业(yè)最(zuì)大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级(jí)行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前(qián)20％的(de)不同风格行业(yè)数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价值类也(yě)为50％，可见(jiàn)成(chéng)长、价值行(xíng)业整体表(biǎo)现(xiàn)并未(wèi)明显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价(jià)值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十条”等(děng)产业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受(shòu)益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来的格局(jú)，即科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来(lái)看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题(tí)催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指(zhǐ)数(shù)角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不(bù)明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科(kē)创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初以来(lái)最大(dà)涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底(dǐ)以来创(chuàng)业板指走势(shì)相对偏弱，最(zuì)大涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业(yè)中表(biǎo)现(xiàn)较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其(qí)成分行业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市(shì)场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶(jiē)段，可以(yǐ)发现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来(lái)后，处(chù)低位的行业(yè)容易(yì)受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中(zhōng)特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大(dà)报(bào)告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设现代化产业体系”，信创指数(shù)率先开启韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志人工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术(shù)双轮驱动下数字经济行情持续(xù)演绎，今年以来人工智能(néng)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮(lún)中特估行(xíng)情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来风格的走向。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整(zhěng)体(tǐ)风格(gé)偏(piān)成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个(gè)百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则(zé)是成长(zhǎng)相对(duì)价(jià)值的业绩(jì)增速开始回落(luò)，国证成长指数-价(jià)值指数的归母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从(cóng)3.9个(gè)百(bǎi)分点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风(fēng)格又开始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又开始优(yōu)于价值股，国证成长(zhǎng)指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮(lún)决定市场(chǎng)风格和主线的关键仍在业(yè)绩(jì)，未来关注基(jī)本(běn)面的趋(qū)势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显(xiǎn)示(shì)A股盈利的(de)拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速已从(cóng)22Q4的低(dī)点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回(huí)升(shēng)，市(shì)场或(huò)由(yóu)前期的政策和事件驱(qū)动走向盈利驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观(guān)月(yuè)度(dù)数据的回升(shēng)情(qíng)况。展望(wàng)全(quán)年，稳增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利(lì)增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归(guī)母(mǔ)净利增速(sù)达到60％左右、创业板(bǎn)指预(yù)计在23％左右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值(zhí)看(韵达快递人工客服电话是多少号 韵达可以寄活体宠物吗kàn)，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分(fēn)点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中(zhōng)。我们在(zài)《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经(jīng)进(jìn)入新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处(chù)在(zài)牛市初期，就(jiù)好比冬天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在(zài)回升，但(dàn)短期温(wēn)度仍(réng)可(kě)能上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源于(yú)牛(niú)市(shì)初期基本(běn)面还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易(yì)受到(dào)其他因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一(yī)季度均明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前(qián)经(jīng)济复苏仍然较弱。综合来看，当前国内基本面回(huí)暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策(cè)和事件的(de)催化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于(yú)相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落地的持续性机会(huì)。此外(wài)，当前重视消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的(de)股(gǔ)价表现也印证了我们(men)的判断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期(qī)，但从全年(nián)维度看政策和(hé)技(jì)术驱(qū)动下(xià)数字(zì)经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对(duì)沪(hù)深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去伪存真阶段，关注政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机(jī)会(huì)。第(dì)一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系(xì)的重要支撑，数字要(yào)素流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对数字安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去(qù)年12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据(jù)二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构，数(shù)据要素市场(chǎng)化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数(shù)字(zì)基础设施建(jiàn)设(shè)，根(gēn)据(jù)中国通服(fú)基建产业研(yán)究(jiū)院，预(yù)计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业(yè)规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受益。当前科技巨(jù)头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和(hé)推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天(tiān)下，预计22-30年(nián)中国自然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根(gēn)据亿欧智(zhì)库，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模(mó)复(fù)合(hé)增(zēng)速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费方面(miàn)，促消费一直是(shì)目前(qián)政策关注的重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日(rì)本(běn)式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格相(xiāng)对趋稳，居(jū)民(mín)财富大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费仍具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年社(shè)零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现(xiàn)看(kàn)，我们在(zài)前文中提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海通行业分(fēn)析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预计(jì)23年(nián)医(yī)药板块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特(tè)估(gū)”板(bǎn)块热度(dù)同(tóng)样较高(gāo)，未来行(xíng)情(qíng)或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国(guó)计民生的重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科(kē)技领(lǐng)域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充(chōng)裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大发力(lì)方向——“中特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶化影响国内经济；美国经济硬(yìng)着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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